证券时报记者 卓泳
近期市场出现的一些变化，让许多正在赴美IPO路上的企业紧急按下“暂停键”，背后的数百亿投资资金也因此进退维谷。
7月中旬，国家互联网信息办公室发布的《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》提及：掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。此外，相关部门开始强化对游戏、电子烟、教育培训、互联网反垄断等领域的从严监管。美国证券交易委员会（SEC）方面也表示，中国企业需要在“获得中国政府许可”的前提下，才能在美申请上市。
一系列新政下，多家中国企业先后终止了赴美IPO进程。其中，小红书、哈啰出行、七牛云、Keep撤回了赴美IPO计划，喜马拉雅、货拉拉则取消赴美IPO，背后的美元基金也随之陷入了最焦虑的时刻。证券时报记者从多个美元基金相关负责人处了解到，当前美元基金 正着手帮助企业进行业务转型和合规调整，以及寻求项目转让和忙于向基金LP（出资人）解释项目暂时没法上市的原因。
有业内人士认为，尽管赴美上市之路并未被“堵死”，但预计短期内企业赴美上市的热度将骤降，已在美上市的中概股也将承压。此外，这轮审查和监管，还将对美元基金接下来的募资造成影响，企业的融资节奏和估值也将面临下调压力。
现状：美元基金陷入困境
“我们有一期基金投了两个在线教育项目，原本已经准备向美国递交材料了，现在只好暂停观望了。”北京一家美元基金投资机构IR（投资者关系）人士秦辉（化名）对证券时报记者表示，教育培训行业如今正处监管风暴中心，短期内上市无望了，目前企业创始人和投资人都在密切斟酌下一步该怎么走。更为急迫的是，投资上述这个项目的美元基金即将到达退出期，项目无法退出意味着基金没法清算，摆在秦辉面前的难题是，该如何跟基金LP，即他们的海外出资人交代？
实际上，从去年开始，中国企业就掀起了一波赴美上市潮，今年上半年赴美上市的企业数量更是创下新高。据统计，2021年上半年，赴美上市企业总融资额达123亿美元，IPO数量和融资额分别较去年同期增长119%和373%。来自美国纽约证券交易中心的数据显示，2021年差不多会有60家中国公司计划在美国上市。据此计算，上半年已完成全年预计数量的近六成。
此轮国内企业扎堆赴美IPO的背后，恰恰是一些即将到期的美元基金急于把项目推上市，以便于尽快清算基金回笼资金。“基金期限到了，而且无论是商业模式还是发展阶段，都使得这些企业必须有更现实的融资渠道。”秦辉说。
如今赴美上市被按下了“暂停键”，不少美元基金投资机构都将面临和秦辉遇到的一样的难题。“我们的美元LP确实有询问过这事，但因为我们前两期基金的业绩都还不错，而且这次被投企业中受影响的只有两家，LP还是选择相信我们能解决问题。”上海一中型美元基金投资机构投资人赵勇（化名）告诉记者，本期基金其他项目的收益基本能够覆盖受影响项目带来的损失，因此不太担心LP的问责。
值得注意的是，在这一轮严查整顿导致赴美上市受阻的过程中，即便不是教育培训、互联网平台等重点受监管行业的企业，上市进程也受到了一定的影响。“现在即使是不掌握大众消费者数据的、面向B端的企业，我们也不建议他们在这个时候赴美上市了，因为这个阶段美股中概股的估值很低，加上SEC也强化了中概股的信息披露监管，企业在美股未必能获得好的估值。”赵勇对记者表示，除非企业的海外客户占比很高，特别是美国公司，不然就没有必要这个时候赴美上市了，而且TO B的公司一般都已经有利润的，在国内寻求并购也是比较容易的。
没有投到这些“踩雷”项目的美元基金，则更加坚定他们的投资方向。“我们有一期美元基金，但一直没有投教育，因为这些项目大多没有很好的商业模式，而且始终觉得有政策风险。”华南一双币基金投资机构市场部负责人对记者表示，此次监管政策的先后出台，印证了他们此前的判断，因此会继续坚持投向他们看好的医疗科技、大消费赛道。
破局：美元基金的三条出路
对于已经投到受监管行业和企业、且临近到期的美元基金而言，摆在面前有三条出路：第一是和企业重新谈判；第二是寻求项目转让；第三是帮助企业转型。对于第一种路径，企业自身的经营状况是资本和企业双方谈判的关键。
“如果企业有稳健的现金流和盈利能力，是比较好谈的，企业可以回购股权，也可以引入其他上市公司来收购。但如果企业没有正向现金流，还要靠资本来保障其运营就比较难了，重新谈判也没有太大意义。”华威国际产业研究院院长桑琳对证券时报记者表示。
对于基金寻求项目转让这个路径，桑琳表示，有的基金投得较早，而且额度不大，或许可以通过找行业的上下游来买老股，但如果投的轮次较后、估值高、份额多的话，就比较难处理了，即便进行股份交易，也肯定会产生项目估值折价。
对于第三种情况，桑琳指出，只要基金还没到期，即便企业当下出现现金流问题，投资人也会和企业一起想办法渡过难关。“我们正在帮助企业进行业务转型，以及合规方面的调整，企业自身也在优化人员结构来稳住现金流。”赵勇说。
据记者了解，目前在K12领域，已有猿辅导、作业帮等头部机构开始向素质教育方向转型，部分机构对于这些拥有庞大用户基数的机构最终的转型效果持乐观态度，但也有业内人士认为转型过程或将比较坎坷。“我们的投资策略也会适当调整，未来会更加聚焦政策支持的方向和产业，比如医疗健康、硬科技，还有一些刚需、高频、高毛利率的消费项目。”秦辉说。
在互联网平台方面，有投行人士对行业头部企业的上市之路比较乐观。“像哈罗出行这种企业，转向港股上市也是可以的。”华南一小型券商投行人士解枫（化名）对证券时报记者表示，随着A股注册制的深入推进，如果仅仅是涉及数据安全问题、自身经营状况较好的头部企业，接下来是有机会在A股或港股上市的。
解枫还向记者透露，目前已有投资机构找到他们，沟通所投资企业转向境内上市事宜。
冲击：投融资变数增多
对美元基金而言，退出渠道不畅，更深远的打击则是募资受阻。“许多美元LP都很谨慎，在当前这个阶段，很明确地说‘不’了。”秦辉告诉证券时报记者，现在正在融资的美元基金的普遍心态是，能拿多少就拿多少，哪怕之前有LP承诺过出资，机构也不愿意等他们了，因为变数很多。
欧元基金对国内当前的局面却稍显乐观。“有欧洲背景的LP甚至在询问，现在是不是抄底的机会了？”桑琳告诉记者，有些欧洲背景的基金风格比较稳健，在资产配置中比较分散，中国市场只是他们其中的一部分，所以不会受太大影响。而且，欧洲基金的LP很多是企业背景的，企业自身带着并购的意图，不排除中国当前有些项目适合他们并购，他们一边投GP（普通合伙人），一边做直投，所以赴美上市不是他们唯一的退出路径。
在桑琳看来，中国是新兴市场的代表，只要保持经济增长和地区政治稳定，全球资产肯定会往这边配置，只是当前遇到一些问题需要暂时观望，但不代表海外资金对中国失去兴趣。“事实上，海外LP也能理解，中国目前所采取的一系列措施和政策本质上是为了调解中国经济增长过程中的矛盾和激发内在驱动力，而不是打击产业或者对外资区别对待，大部分海外LP都会去辩证地思考，长期还是会继续关注中国市场和企业。”桑琳说。
桑琳指出，如果当前基金的主投方向包含了受政策影响的领域，就需要在投资方向和投资占比上做调整，以便控制好基金风险管理，如果本来就是主要投资科技创新、硬科技，以及政策鼓励的方向的，就不怕受影响。“情绪焦虑是促成GP和LP深层次沟通的动力，但不是他们拒绝出资的决定性因素。”据桑琳了解，目前无论是基金还是企业，仍在继续募资和融资，尤其在企业层面，优质的项目该抢还是要抢，美元基金也没有暂缓投资的步伐，依旧和人民币基金一起投项目。
值得注意的是，此前软银集团被传出暂缓对中国投资的表态时，经纬中国创始管理合伙人张颖曾表示：“软银暂缓中国投资虽然是一家之举，但也会影响很多中后期投资机构的短中期节奏和决心，也会影响到很多中后期高估值创业公司的融资节奏和成功率。”
张颖建议创业者把控好融资节奏，提升融资效率，不要太介意估值，哪怕稀释一些非核心条款也要拿钱打仗。虽然软银集团随后在接受证券时报记者采访时表示，媒体对公司董事长孙正义的发言有误解，软银集团将继续投资中国市场，但短期看，美元基金募资受阻必然会在一定程度上影响投资的节奏和金额。
“据我了解，现在有些正在融资的企业，都在加快close（关闭融资通道）的进度，原本计划这一轮拿一个亿的，但目前收到的投资意向份额只有一半，也都接受了，不等其他正在谈的投资人了，先把钱拿到。”桑琳认为，部分准备进行后期融资的公司估值会受到一些影响，尤其是相关行业，或许根本没法融资了。
未来：美元GP发力人民币基金
无论是7月底SEC关于“中国企业在美上市需获得中国当局批准”的表态，还是日前要求SEC人员停止处理内地企业通过“空壳公司”在美国IPO的注册，都对中国企业赴境外上市所采用的VIE（可变利益实体）架构带来了巨大挑战，VIE的命运似乎开始变得有点渺茫。
Wind数据显示，从2010年至2020年，11年间里共有290家中国企业赴美上市。2020年，虽然赴美上市中国企业的数量少于此前两年，但122.29亿美元的整体募资规模，却创下了过去5年的新高。“VIE架构会一直存在，但中国企业通过搭建VIE架构赴美上市，在短期内就变得相当困难了。”解枫表示。
尽管VIE架构赴美上市出现了阻碍，但目前仍可通过港交所上市退出，这也是当前许多企业正在认真考虑的去向。8月11日，在港交所业绩发布会上，港交所行政总裁欧冠升表示，港交所收到越来越多关于香港上市的申请，目前有约200家企业正在等待排队上市。
不过，港交所在今年5月宣布，从明年1月1日起将提高主板盈利规定，要求主板上市公司三个会计年度盈利综合达到8000万港元。“相比纳斯达克，港股的上市门槛还是高一些，所以对于那些估值没那么高的公司来说，港股也很难够得着，这或许意味着他们将暂时失去上市机会了。”解枫说。
解枫表示，对于200亿元市值以下的公司，即便选择A股上市，也会面临一些问题，如排队上市的企业越来越多，随着市场上的巨头企业相继上市或者回国，市场上的资金分流也会很厉害，中小市值的公司交投量不活跃，企业的融资金额可能达不到预期。“在如今的市场环境下，企业必须强化自身的造血能力，把上市视为锦上添花的事情，而不能是‘救命的稻草’。”解枫认为。
随着国内资本市场注册制改革的深入推进，科创板和创业板将吸引更多优质企业留在国内上市，也将为资本提供更加畅通的退出渠道，这已经成为投资圈一致的共识。
据证券时报记者了解，多个头部美元基金都在发力募集人民币基金，以储备更多的“子弹”投向国内科技创新。
“目前以美元基金主导的投资机构，在募集人民币基金的过程中，也有不少困难。一方面是美元基金投资机构要求高，另一方面人民币的LP也希望他们有管过人民币的经验。”一名美元基金投资机构募资方面相关负责人告诉记者，人民币基金在投资上有许多优势，尤其在如今国内退出渠道逐渐畅通的环境下，人民币基金竞争力也开始凸显。“双币基金会是我们未来的发展方向。”该负责人表示。
记者还了解到，在大环境的变化下，多家美元基金投资机构都强调，未来将强化政策和市场风向的研究，深入梳理一系列政策背后的深层次原因，这样才能更加稳健地找准投资领域，以资本的力量支持中国实体经济的发展。
