摘要：
5月以来，美债名义收益率持续下行，与市场整体预期相反，引发市场关注。我们认为，德尔塔病毒快速传播引发通胀预期回落，以及美欧央行流动性宽松导致国债被过量买入，是美债收益率持续下行的主要原因。此外，交易因素也加剧了美债下跌幅度。
作为全球资产定价的锚，美债收益率回落助推纳斯达克创新高，使成长股再次受市场青睐，同时周期类股票承压。
尽管目前经济信号不明朗，但此次美债收益率回落并不完全是由于经济下行预期，美联储退出宽松也是一个重要原因。需要警惕8月美联储宣布Taper后美债收益率走强的风险。
5月以来，美债名义收益率由1.71%位置快速下行至1.10%附近，引发市场关注。第一次美债收益率快速下跌是6月17日~6月20日，美联储议息会议后短端收益率快速上升，长端收益率快速下行；第二次美债收益率快速下跌是7月6日~7月8日，美国服务业PMI数据低于预期，导致避险美债收益率快速下行；第三次美债收益率快速下跌是7月14日~7月20日，对疫情担忧导致美债收益率快速回落。与美债收益率同时出现下行的还有以铜为代表的大宗商品价格，5月中旬以来由10747美元/吨下调到9131美元/吨。
美债收益率是全球投资者关注的核心问题之一，理解其波动原因是投资预测与控制的关键。作为全球资产定价之锚，美债收益率反映了经济复苏预期，同时决定了成长股估值。让人不解的是，在商品价格与PPI上涨，以及美元走强背景下，美债收益率却一反逻辑持续走低，我们有必要梳理其中原因和逻辑，以更好地认识美债收益率，预测其可能走势。
我们认为，5月以来美债收益率持续下行主要有几大原因：1.市场担忧美联储货币正常化，叠加疫情导致经济复苏的不确定性，通胀预期从历史高位回落；2.货币资金配置的调整；3.欧洲央行及美联储购债计划，推动流动性宽松，股债双牛。
作为全球资产定价之锚，美债收益率回落助推纳斯达克屡创新高，同时周期类资产承压。另外要注意的是，此次美债收益率回落并不完全反映经济下行预期，警惕8月美联储宣布Taper（缩减购债）后，美债收益率走强风险。
实际收益率与通胀预期回落推动美债收益率走低
美债名义收益率主要受实际收益率与通货膨胀两大因素影响。
实际收益率代表社会实际产出水平，美债实际收益率6月份以来持续回落，主要跟美国就业、消费与生产能力不稳定有关。6月美国失业率5.9%，前值5.8%，超市场预期，就业依旧不乐观。新冠疫情扩散以及财政救济金发放，降低了美国人就业意愿，从而导致美国大量用工荒，生产率迟迟无法上升。截至7月23日，美国日新增确诊病例69481万人，再次反弹；同时尽管部分州停止失业救济金发放，但由于前期大量财政补助，美国居民个人储蓄存款占可支配收入比例高达13%，远高于疫情前7%~8%水平，降低了美国人就业意愿。结果导致美国6月职位空缺率上升到6%，且劳动参与率只有61.60%。
消费方面，6月美国零售与食品服务消费额6213亿美元，环比增长0.6%，虽较上月有所回升，但消费额处于历史高点，有下滑预期。对生产能力而言，消费者信心与工业部门产能利用率往往走向一致。7月美国密歇根大学消费者信心指数收于80.80，前值85.50，大幅回落；与此同时，美国全部工业部门产能利用率75.38%，依然远低于疫情前水平，而且制造业产能利用率75.30%，较上月75.36%回落。
除了美国就业与生产率恢复缓慢是美债实际收益率下行的重要原因之外，美国通胀预期从高位回落也一同推动美债名义收益率走低。美国10年期盈亏平衡通胀回落主要原因来自于：市场与美联储共同认为“通胀是暂时的”，在就业不充分情况下，美国经济需求面临不确定性，高通胀不可持续。
美债实际收益率与通胀预期回落，导致美债名义收益率持续走低，但在宣布Taper计划之前，通胀预期仍可能回到历史高点。在美联储宣布Taper计划之前，预期美债实际收益率难以趋势回升，而通胀预期走势在美联储宣布Taper计划之前有可能再次回到历史高点——2013~2014年美联储Taper历史提供了这样的经验。
避险交易加剧美债收益率波动
对美国经济增长的忧虑导致通胀预期回落，美债收益率跟随趋势走低，同时资金配置的风险偏好导致美债收益率走低过程中呈现较大波动。
6月17日美联储议息会议以来，共出现三次美债收益率快速下行，主要由于避险交易加剧经济下行预期，导致利率大幅下跌。
第一次美债利率快速下跌是6月17日~6月20日，美联储议息会议后短端利率快速上升，长端利率快速下行。6月17日议息会议之前，市场预期美国经济复苏，10/2年期国债收益率利差回升，采取了买入短端卖出长端的曲线增陡交易（Curve Steeper）。6月17日美联储议息会议偏鹰派，预期2023年加息两次，超出市场预期，美债短端利率快速上行，引发曲线增陡交易平仓，市场卖出短端买入长端，长端收益率下行。
第二次美债利率快速下跌是7月6日~7月8日，美国服务业PMI数据低于预期，导致避险美债利率快速下行。6月美国服务业PMI为60.10%，低于预期的63.50%，尤其PMI就业项49.30%，大幅回落到荣枯线以下，引发市场避险情绪抬升。
第三次美债利率快速下跌是7月14日~7月20日，对疫情担忧导致美债利率快速回落。7月13日公布美国CPI之后，美债收益率短期走升，随后持续回落，7月19日英国解封，市场担忧德尔塔病毒全球扩散，美债收益率破位下行。
总结美债收益率6月来的三次快速下跌，很大程度是在交易避险，7月19日美债收益率破位下行更是由于担忧疫情在全球加速扩散，在没有更多货币与财政政策空间情况下，加剧对经济下行的担忧。
宽松流动性下美债资产受追捧
避险交易导致美债收益率下行，但并不是美债收益率下行的全部原因。如果仅仅为了避险，那风险资产纳斯达克与标普指数何以屡创新高呢？
债券收益率波动主要受产出缺口与通胀缺口影响，即经济增长越强、通胀越高，债券收益率越高。将经济增长与通胀叠加，也即债券收益率主要受名义经济增速影响。但5月以来，美债收益率却没有随同美国CPI走高。
美股创历史新高，以及商品价格上涨推动美国PPI/CPI上升，同时美债收益率与PPI走势背离，背后都指向一个共同原因——货币超发，宽松的流动性导致股债双牛。
尽管市场预期美联储8月讨论QE（量化宽松）退出计划，年底开始执行Taper计划。但美联储主席鲍威尔7月中旬国会证词继续坚持鸽派立场，重申虽然通胀已加速上行，但开始退出宽松为时尚早。
美国市场依然充满流动性，美联储只能不断通过逆回购收回部分流动性。美国财政部公布的TED利率（LIBOR3个月-国债3个月利差）维持在历史低位，以及财政部在美联储账户资金不断下降，存款到商业银行加剧商业银行可配置资金。
不仅是美国流动性宽松，欧洲央行同样没有放缓宽松的步伐。7月22日欧洲央行政策声明，宣布在2022年3月之前不考虑退出PEPP购债计划；同时，欧洲央行把通胀目标从“低于但接近2%”设定为2%。
欧洲央行在6月最后一周加速扩表也可能是美债收益率下行原因。在3月以来的扩表周期中，欧央行成为了“排头兵”，截至7月底欧洲央行总资产9.4万亿美元，美联储总资产8.2万亿美元，欧洲央行相较3月10日扩表9297亿美元，美联储相较3月10日扩表6223亿美元。欧洲央行敢于如此扩张，主要原因在于欧洲疫情严峻，经济复苏未完成，同时通胀远低于目标2%水平。
宽松的流动性以及高企的美股估值，使得美债变成为数不多的可配置资产，加剧了美债收益率下行。
美债收益率下行对资产配置的启示
作为全球资产定价之锚，理解美债收益率走势对判断大类资产走势有重要意义。低利率环境有利于企业在较低利率下获得资金，实现企业资产负债表扩张，延缓企业债务风险。根据企业估值DCF模型，较低的无风险利率利多成长企业估值，这是纳斯达克与创业板5月以来持续走升的重要原因。
同时美债收益率回落压低周期股风险偏好，我们看到银行、地产、有色包括航空股从5月来震荡回调，都跟美债收益率回调有一定联系。
短期来讲，疫情在美国、欧洲以及东南亚扩张，美国就业情况不及预期可能延缓美联储QE退出步伐，以及欧洲央行在低通胀下维持QE，将可能导致货币偏宽松，美债收益率维持较低，推动纳斯达克成长股继续上涨。
中期来讲，未来2~3个月要注意美债收益率上行风险。过去2个月宽松的流动性以及美国就业与消费不及预期，导致美国市场出现股债双牛局面，但这一局面正在面临变化。一方面，美国面临较高通胀压力，美联储面临货币宽松退出抉择；另一方面，研究机构与美国官方均表示新冠疫苗对防治德尔塔病毒有效，随着疫苗注射推进，劳动者对疫苗恐慌情绪可能逐渐消失，美国失业率可能较快下降。
一旦疫情成为大家不再关心的选项，美债收益率便会出现上行风险，届时纳斯达克上涨可能会面临调整压力，而周期股（金融、地产、航空）将可能出现一波新机会。
（李海涛系长江商学院金融学教授、中文/金融MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理）
