文｜马喆
金融行业的可悲就在于把简单的生意想复杂了，巴菲特的伟大就在于把简单的事情做伟大了。
编者按：又到每年一度巴菲特发布致股东信的时候了。在曾经做过手机销售生意的投资人马喆看来，巴菲特洋洋洒洒的这几十封信，每一封都在说同一件事：用实业思维来看待投资，用生意思维来看待股票。
绝大部分人都不会花500万盘下一个每年赚50万的川菜馆，因为回报率不高还有风险，而且剩余资产清算也要大打折扣，但是如果把这家餐馆拆分成100万份股票上市，他们却很有可能毫不犹豫买入——巴菲特就是教你剥下股票的包装，还原成餐馆的生意本质。
这就是为什么做过生意的马喆一下子就能读懂巴菲特的缘故，本文选自马喆的新书《估值的标尺》，从中你可以读到一个生意人是如何理解巴菲特的投资哲学和理念，以及他的“错误”。
我10年前就听过炒股多年老股民的经验之谈： “炒股可千万别炒成股东啊！ ”在投机者眼中，股票真的就像一张自己可以随心所欲炒来炒去的纸片。 在千千万万市场摩擦交易制造者的共振下，资本市场有时候像一个巨大的赌场。 人们想当然地认为，股票市场可以让自己快速地发大财。 但在我看来，股票真的不是纸片，资本市场也不是赌场。
我很喜欢用川菜馆的案例去举例，来说明投资到底是什么。
如果您想盘下楼下老王经营了多年的川菜馆，不可能由着老王漫天要价。您一定会仔细问几个问题：
1、这家川菜馆去年赚了多少钱？前年又是多少？
2、这家川菜馆账面上可以清算的资产是多少？其中现金余额是多少？桌子椅子又被记账成多少钱？
老王可能会这样告诉您：“我这家川菜馆经营多年了，回头客很多，股东回报也很稳定。我们去年赚了51万元，前年赚了49万元，最近五年平均每年净利润为50万元。属于这家川菜馆股东的账面资产最新余额为500万元，其中有100万元的现金、200万元的设备，剩下的200万元是房租和装修费的摊销。”老王认为这家川菜馆的合理估值应该不低于500万元。
好了，我想您已经很清楚这家川菜馆的基本财务状况了。您向老王开出了一个有利于自己的买价，您可能这样说：“看看，您这家川菜馆的回报率只有10%，那些房租和装修费实际早已经花掉了，桌子椅子也需要折旧，我只能出300万元的买价盘下这家川菜馆。”
购买这家川菜馆时，您是如此精明，如此理性。但是这家账面资产为500万元、平均年回报为50万元的川菜馆如果被拆分成100万份，并且每份股票实时都可以买卖交易。所有人马上就失去了买卖生意的精明和理性。川菜馆每份股票的价格很可能会被荒唐地炒到20到30元，甚至更高。人们痴狂地坐在电脑前，津津有味地说着梦话：“昨天某某大明星来到我们的川菜馆用餐，今天开盘股价看涨啊！”“看看，昨天国家统计局的宏观数据多棒，一定利好消费板块！”“K线图已经出现了金叉，那就是最佳买点！”
我真的无法理解人们的癫狂，川菜馆还是那家川菜馆，把它看成一个整体，合理的市场估值是500万元，拆成100万份后，每份5元，整体市值还是500万元啊！本来很简单的事情竟然变得如此复杂？
巴菲特对投资的定义
金融行业的可悲就在于把简单的生意想复杂了，巴菲特的伟大就在于把简单的事情做伟大了。
6岁时，小巴菲特就从祖父的杂货店买上几包各种牌子的口香糖，然后逐门逐户地向邻居们推销。每卖一包口香糖，他能赚到2美分。小小的巴菲特用手拿着这些赚来的钱，心里无比满足，那就是未来伯克希尔·哈撒韦财富大雪球的最初几片雪花。巴菲特早在幼年时就明白了生意是什么，童年时期卖可口可乐和口香糖，少年时期经营弹珠球和送报生意，深深地影响了巴菲特对股票的理解。他内心深处一直把投资看成生意。
对于什么是投资，沃伦·巴菲特给出了这样的定义：“投资即现在先投入一笔钱，在未来某个时间再拿回一笔更多的钱，拿回这笔钱要先扣除这个时期的通货膨胀。”
巴菲特所指的拿回一笔更多的钱是指从企业未来的净利润里获得，而不是来自别人的口袋。巴菲特要的是净利润不是市盈率。我们看一个案例。
1986年伯克希尔·哈撒韦用3.15亿美元收购了世界大百科全书和柯比吸尘器的生产商史考特飞兹（Scott Fetzer）。巴菲特根本没打算五年后用6.3亿美元卖掉公司，更不在意别人对史考特飞兹的估值是多少。他只在意这家公司能真正为伯克希尔赚多少净利润。让我们看看巴菲特想要的东西吧。
史考特飞兹在1986—1995年共计为伯克希尔·哈撒韦贡献了5.53亿美元的税后净利润。我认为史考特飞兹在1986年初的合理内在价值就应该是5.53亿美元。聪明的巴菲特仅用了3.15亿美元就买下了整个生意，那相当于这家公司内在价值的57%。伯克希尔·哈撒韦用了不到七年的时间（前七年的税后净利润总和为3.6亿美元）就通过史考特飞兹贡献的税后净利润收回了全部3.15亿美元的买入成本。巴菲特买入史考特飞兹的股票完全是基于生意的思考，他并不在意别人为史考特飞兹出的市盈率是20倍还是40倍。准确地说，巴菲特根本不需要别人为史考特飞兹报价。
巴菲特的好生意：喜诗糖果
什么是好生意呢？我会本能地问自己三个问题：
1、投入多少？
2、产出多大？
3、风险多高？
那些投入少、产出高、风险低的生意自然是不错的生意。我在东北做手机生意时，曾苦恼于批发业务毛利率太低。销量不错的机型以走量为主，毛利率一般在2%到4%，不太畅销的机型毛利率会高一些，大概在6%到7%。公司曾试图在沈阳各大商场设立直销柜台开展零售业务，但这个想法还是被我放弃了，因为投入太大。
我们公司需要事先向商场方缴纳巨额的进店费和质保金，虽然零售毛利率在扣除给商场返点后最高可以提升至10%到12%，但我们必须接受商场手机铺货代销的政策。这意味着手机必须卖掉后才能进入结账程序。一般结账周期是每月固定日期结算上个月卖掉的手机。实际回款周期应该超过50天。公司还需要自己招聘很多促销员，并且设立市场经理和市场督导岗位去管理和培训促销员团队。手机机型在商场销量足够大，才能覆盖如上诸多费用支出。但销量越大，意味着商场占押我们的货款越多，想想都让人不舒服。我可不愿意天天堆着笑脸去追着商场的领导们讨要货款，我更不愿意让我的资金陷入这样被动的生意中。
喜诗糖果是巴菲特眼中典型的好生意。投入少、产出大、风险低。1972年的一天，巴菲特接到蓝带印花公司总裁比尔·拉姆齐的电话，得知加州的喜诗糖果公司正在寻找买家。这家糖果公司创建于50年前的1921年，喜诗糖果因重视品质在加利福尼亚州拥有强大的品牌影响力。喜诗糖果由拉里·西伊和哈里·西伊兄弟拥有，主要由哥哥拉里来经营。1972年拉里不幸去世后，只喜欢美酒和美女的哈里无心继续经营企业，于是他决定卖掉喜诗糖果，那真是上帝送给伯克希尔·哈撒韦的礼物。
喜诗糖果销售总量从1972年的1695.4万磅增长至1983年的2465.1万磅，复合增长率只有3.46%。如果剔除店面数量扩张因素，可以看出，整个糖果行业还是赚钱比较艰难的行业。1972年，喜诗糖果拥有167家零售店，平均单店销量为10.15万磅。1983年喜诗糖果的零售店面增至207家，平均单店销量为11.91万磅，仅比11年前增长17.34%。
但不同于整个糖果行业，喜诗糖果不惜采用上等的黄油、奶酪、巧克力、水果和坚果等原材料，虽然成本会大大超过同行，但长期坚持一流的品质让喜诗糖果在消费者心中拥有了一流的品牌定位。这就让喜诗糖果具备了其他糖果企业所没有的提价能力。
1972—1983年，喜诗糖果将每磅销售单价从1.85美元上调至5.42美元，产品年复合提价率为10.27%。我们注意到，喜诗糖果年年提价，但销量几乎不受影响。巴菲特解释了其中的原因：“哪个女孩也不愿意在情人节那天收到廉价的巧克力。我们的糖果为消费者所热爱，他们愿意花上2到3倍的价格来享受那令人陶醉的口味。”
销量增长和销售单价的提升让喜诗糖果在1972—1983年的销售额复合增长了14.09%。进一步压缩行政费用和提高运营效率又让喜诗糖果的税后净利润从1972年的208.3万美元增长至1983年的1369.9万美元。税后净利润的复合增长率高达18.68%。
我想，在沃伦·巴菲特和查理·芒格买下喜诗糖果的前12年里，他们常常会因为想到喜诗巧克力的味道而美美入睡。那真是一个近乎完美的生意。
喜诗糖果带给伯克希尔·哈撒韦的惊喜在1983年以后还在不断延续着。2007年，巴菲特在致股东的信中再次提到这家公司。1972年，喜诗糖果的总销售额为3133.7万美元，税前利润接近500万美元，运营资金为800万美元。2007年，喜诗糖果的总销售额增长到3.83亿美元，税前利润为8200万美元，运营资金为4000万美元。1972—2007年，喜诗糖果为伯克希尔·哈撒韦公司创造了总计13.5亿美元的税前利润，而所需要的营运资产投入只增加了3200万美元。
我在加州旅游时，会因为看到高速公路旁边的喜诗糖果的标志感到心情愉悦。我能想象到人们想到喜诗巧克力口味流口水的样子，也能想象出年轻情侣收到喜诗糖果后那种像丘比特之箭射入心间的甜蜜，喜诗糖果在情人节那天就是爱情的信物。这家公司因为强大的客户黏性而拥有宽广的品牌护城河，销售额和利润也因此不断稳定增长。喜诗糖果不需要伯克希尔进行太大的运营投入，却能持续地创造出越来越丰厚的财富，巴菲特用喜诗糖果和伯克希尔其他下属公司源源不断产生的利润继续买进盖可保险、可口可乐、吉列等这些优质公司的股权，让伯克希尔的财富雪球得以越滚越大。
喜诗糖果给沃伦·巴菲特上了一课，让巴菲特明白：“用合理的价格买进优质公司比用便宜的价格买进平庸公司更划算。”喜诗糖果让伯克希尔的投资慢慢聚焦到一个又一个好生意上。如果没有喜诗糖果，也就没有日后伯克希尔投资可口可乐的经典一笔。喜诗糖果造就了伯克希尔·哈撒韦的文化。
巴菲特的“错误”
2020年上半年，资本市场讨论最多的话题就是“巴菲特的错误”。2019年末伯克希尔·哈撒韦重仓持有美国四大航空公司股票，其中持有达美航空11%股权，西南航空9%股权，联合大陆8.7%股权，2020年3月因新冠肺炎疫情全球爆发，航空业遭受重大打击，四大航空公司股价暴跌。媒体通篇报道都是“巴菲特投资航空股被套”“股神犯了大错误”……
5月份在伯克希尔股东会上，沃伦·巴菲特认为投资航空股的逻辑已经发生了变化，伯克希尔·哈撒韦因此清空了所有航空公司的股票。6月初，美国四大航空公司股价大幅反弹，资本市场一片哗然：奥马哈的先知竟然一错再错，财经媒体更是用“巴菲特抛航空股抛在了地板上”的大标题博眼球，就连特朗普都说：“巴菲特一生都是对的，但不应该卖出航空股。”
人们就是用短时股价的涨跌作为判断投资对错的标准，完全就是结果导向，这和逻辑导向的思维方式是完全不同的。伯克希尔·哈撒韦公司在2016年开始大幅度买进航空公司股票是有逻辑的。当时美国四大航空公司现金流非常好，美国政府加大航空基础设施投入，原油价格在历史低位波动，这些因素都让四大航空公司的利润预期前景非常好。但没有人会在2019年准确地预判到新冠肺炎疫情的全球大流行。巴菲特在股东大会上解释了卖出航空公司股票的原因：
“我们卖出航空公司，不是因为我们觉得股市要跌，不是因为有人调低了目标价，不是因为有人调低了年度利润预测，都不是。是我错了，我的评估出现了错误。我们买的时候，经过综合考虑，按照当时的计算，我们买得很值。后来事情的发展证明，我对航空业的判断错了。我认为，航空业的生意变了，已经发生了巨大的变化。四大航空公司每家都要去借100亿美元或者120亿美元，有的航空公司走投无路，可能还要发行股票。因为这一切，航空公司未来的利润要被消耗光。航空公司的生意没有之前那么清晰了，我不知道这个生意未来会怎么样。此次疫情影响下，旅游、酒店、邮轮、主题公园都受到冲击，但航空业遭受的冲击尤其严重。”
因为疫情，投资航空股的逻辑已经发生了变化。巴菲特并不介意自己卖出航空公司后，会不会有一个人愿意出更高的价格从另外一个人手里买走航空公司的股票，那已经跟伯克希尔·哈撒韦没有关系了。巴菲特是基于美国航空业未来数年利润是否稳定来判断美国航空业是否值得长期投资，这与股票市场用航空公司短期股价是否上涨作为评判标准是完全不同的。
书名：估值的标尺
