“直达实体经济”的政策思路与工具创新_美国新闻网-美国华文媒体融合平台-旅美华人的精神家园

6月1日，央行联合各部委出台《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》、《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》三部新规，创设“普惠小微企业贷款延期支持工具”与“普惠小微企业信用贷款支持计划”两项直达实体经济的创新工具。

一、如何理解“直达实体经济”的含义？

2020年政府工作报告提出，“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，引起了市场对“直达实体经济”内涵的激烈讨论，甚至引发了市场关于央行购买国债、信用债和股票的遐想。本次央行创设的信贷政策工具，进一步明确了“直达实体经济”的政策思路，聚焦于引导中小银行将信贷资源向中小企业倾斜，是更符合我国现阶段实际情况和货币政策取向的宽信用方案。

（一）直达途径指向中小银行信贷支持

从当前社会融资结构看，2019年我国直接融资占社会融资比重仅为14.0%，明显低于发达国家的直接融资比例。目前，我国金融体系以间接融资为主，商业银行在货币政策传导、信用创造、服务实体经济等方面仍然发挥枢纽作用。而城商行、农商行等中小银行，具备深耕区域、管理灵活的本土优势，是服务地方经济和小微企业的主力军。在当前的金融体系下，疏通货币政策传导、扩大金融服务覆盖面是“直达实体经济”的题中之意，重点落在中小银行的信贷支持。

（二）实体经济指向民营、小微企业

疫情期间，尽管货币信贷持续放量，社会融资成本明显下行，但信用结构性分化的特征仍然存在。民营、小微企业是吸纳就业的主要力量，在稳企业、保就业、保民生方面发挥着关键性作用，但多重因素导致其融资需求难以得到满足，成为货币政策传导过程中的堵点、难点。

信贷市场方面，民营、小微企业受到经营风险较高、信息不对称、缺乏抵押担保品等因素限制，难以获取有效的金融资源。而国有企业有政府的隐性担保，大型企业可抵押资产、担保品较多，形成坏账的可能性较低，银行为降低业务风险，信贷资源配置自然向其倾斜。近年来，中央层面纾困小微企业的政策频出，小微企业贷款“量增、面扩、价降、结构优化”的政策效果初步显现。4月末普惠小微贷款余额12.6万亿元，同比增长25.1%，但规模仅占人民币贷款余额（162万亿元）的7.8%。

债券融资方面，民营、小微企业直接发债融资较为困难。今年1-5月，非金融企业债券发行量为6.2万亿元，净融资额为2.8万亿元，其中，民营企业发行量仅为4470亿元，占比7%，净融资额1005亿元，占比仅3.6%。AAA级信用债的发行量为3.6万亿元，占比59%，净融资额为17371亿元，占比62%。而AA级及以下的发行量为1.3万亿元，占比22%，净融资额为3638亿元，占比13%。民营、小微企业即便能够进入债券市场，也往往面临较高的融资成本，产业债中的民营企业信用利差显著高于央企和地方国企（参见图1）。

图1：产业债信用利差走势

数据来源：Wind

二、直达实体货币工具的特点

本次央行创设的两项信贷政策工具，进一步丰富了央行结构性货币政策工具，有助于缓解中小微企业融资难、融资贵问题，强化小微企业金融服务政策的精准性与直达性（参见表1）。

1.普惠小微企业贷款延期支持工具：央行提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的1%作为激励。

2.普惠小微企业信用贷款支持计划：央行提供4000亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订信用贷款支持计划合同的方式，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%。

（一）与再贷款工具的比较

前期为应对疫情对经济的冲击，央行推出了3000亿元抗疫专项再贷款和1.5万亿元普惠性再贷款再贴现。本次创设的直达实体货币政策工具，资金来源仍为再贷款，相当于增加了4400亿元的再贷款额度。与一般性的再贷款相比，本次新设的政策工具有以下几个特点。

一是资金成本更低。再贷款实际上是央行对银行发放的抵押贷款，银行需要向央行支付利息。目前支农、支小再贷款利率为2.5%。贷款延期支持工具相当于向为小微企业办理延期还本的银行提供了利率为-1%的再贷款，银行不仅没有资金成本，还能获得1%的利率补偿。信用贷款支持计划要求放贷银行一年后按原金额返还，意味着该工具提供了免息再贷款，银行的资金成本为零。因此，相比一般性的再贷款，此次创设的政策工具将无偿为银行补充流动性，银行发放小微企业贷款的利差空间扩大，有助于激励提升银行的内生动力。

二是政策主动性加强。再贷款实行额度管理，在额度内由银行主动发起申请，将合格抵押品抵押给央行获得流动性支持，因此，再贷款的发放规模取决于银行信用扩张的意愿和节奏。信用贷款支持计划则是由央行主动运用再贷款额度，购买银行发放的小微企业信用贷款，也无需银行将信贷资产抵押给央行，一定程度上减弱了央行对银行信用扩张的依赖，政策的主动性、灵活性和杠杆效应均有所增强。

三是资金投向更精准。信用贷款支持计划明确了购买的贷款类型为小微企业信用贷款。央行针对性地支持信用贷款发放，旨在缓解小微企业缺乏抵押担保的痛点，降低小微企业的融资门槛，扩大小微贷款的覆盖面，定向支持实体经济薄弱环节的特征显著。

（二）与海外央行政策工具的比较

美国、日本等货币当局在应对次贷危机和此次疫情引发的危机中，大量使用了非常规货币政策工具，其中不乏具有宽信用效果的流动性支持工具。

例如，美联储通过设立SPV来直接购买各类风险资产，或为企业和居民部门提供信贷支持，美国财政部向SPV注入一定比例的资本金或设立担保主体，来吸收可能的信用损失。以此种模式创立的政策工具包括：商业票据融资支持工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）、一级市场公司信贷融资便利（Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF）、二级市场公司信贷融资便利（Secondary Market Corporate Credit Facility， SMCCF）、定期资产抵押证券贷款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility ，TALF）、大众企业贷款计划(Main Street Lending Program)、薪资保护计划便利工具（Paycheck Protection Program Lending Facility，PPPLF）和市政流动性便利（Municipal Liquidity Facility，MLF）。（参见表2）

借鉴美联储的大众企业贷款计划(Main Street Lending Program)，日本央行近期也推出了总规模达30万亿日元（2800亿美元）的小企业贷款便利工具，由日本央行向商业银行提供期限不超过1年的无息再贷款，并奖励0.1%的贴息。

从运作模式的角度来看，我国与海外央行均在政策工具中采用了SPV结构。《联邦储备法》禁止美联储直接购买企业债和股票，因此美联储与财政部合作成立SPV，启用《联邦储备法》第13条第3款赋予的紧急贷款权利，以绕过法律限制。类似的，《中华人民共和国中国人民银行法》第三十条规定“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”，将SPV引入到政策框架中，有利于规避法律障碍和道德风险，还能起到独立核算与风险隔离的作用。

从信用风险的角度来看，美国财政部出资承担了政策工具的信用风险，而日本与我国央行并未对政策工具的信用风险进行转移或兜底，潜在损失仍由市场主体承担。根据《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》的规定，央行购买新发放普惠小微信用贷款的40%，委托放贷银行进行管理，放贷银行收取贷款利息并承担坏账损失。该模式遵循市场化原则，对商业银行的风险管控能力提出了更高要求，政策效果可能受到银行风险偏好和定价能力的约束。

三、宽信用的市场影响与政策效果

为应对疫情导致的经济失速和市场波动，今年1至4月央行多次降准、降息，下调超储利率至0.35%，释放出强烈的宽松信号，市场流动性极度充裕。在这个阶段，宽货币引导宽信用取得了良好成效，3月、4月非金融企业债券净融资额分别高达9775亿元和8770亿元，社融增速亦连续大幅攀升。但由于货币市场利率处于历史低位，催生了机构加杠杆的套利行为，导致大量资金在金融体系内空转。

现阶段，国内疫情基本阻断，经济运转恢复正常轨道，为提高货币政策的传导效率，央行在货币总量合理适度的基础上，加强结构性调整功能，通过创新工具直接干预信用市场，推动金融机构风险偏好下沉。这也意味着货币政策基调由前期的宽货币开始向宽信用转变，促进货币由银行体系流向实体经济，实现精准滴灌。

尽管信贷政策工具本质上是免息免抵押的再贷款，增加了基础货币投放，但其释放的流动性将精准投向小微企业，银行间市场资金面可能较前期边际收紧，对债市的影响更偏利空。6月1日央行公布直达实体经济的创新工具后，市场对总量宽松政策的预期明显降温，悲观情绪推动债券收益率快速上行，截至6月5日收盘，1年和10年期国债收益率分别较5月末上行48BP、13BP至2.08%、2.84%。

信贷方面，信贷政策工具解决了银行信贷投放面临的流动性约束，但并未降低小微企业贷款的信用风险溢价。因此，最终能够撬动大多规模的信贷投放难以预估，政策效果也依赖于银行的风险偏好、定价水平及风控能力。预计短期内信贷政策工具或能继续推动社融回升，信贷投向结构也将有所改善。

小微企业融资难、融资贵的问题由来已久，反映的是宏观环境、市场机制等多重因素导致的市场定价失灵，仅仅依靠货币政策工具创新难以完全药到病除。此外，由于小微企业信用贷款的风险相对较高，自身风险管理能力尚有待提升的中小银行，需要在政策红利与资产质量之间做把握好平衡。本次新增的普惠小微贷款将于明年集中到期，关注中小银行不良贷款暴露的潜在风险，以及后续是否会有配套的风险化解措施出台。

（作者李思琪为某国有大型商业银行研究员）

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