作为美国判定经济运行周期的唯一半官方机构，NBER将经济“衰退”定义为，“经济活动持续数月全面大幅降温，体现在GDP、就业、工业生产、零售销售等各方面”。美国历史上，美债收益率曲线倒挂，一直对美国经济衰退拥有较强的领先性。比如，1960年至今，10Y-2Y美债期限利差倒挂时点，领先美国经济衰退时点7~19个月不等，平均领先时长14个月。
8月14日，10Y美债收益率快速回落，导致10Y与2Y美债收益率倒挂。10Y-2Y美债期限利差的上一次倒挂时点，还得追溯至2006年6月，美国经济在17个月之后陷入金融危机。此次10Y-2Y美债期限利差倒挂，引发了市场对美国经济衰退的担忧加剧。纽约联储公布的经济衰退概率指数显示，美国未来12个月发生经济衰退的可能性升至30%以上，创2012年以来新高。飙升的经济衰退预期严重打压了市场风险偏好，美股三大股指全面下挫，黄金盘中一举涨破1540美元/盎司。
01
重要经济指标早已见顶回落
在美债收益率曲线给出了衰退信号之际，美国经济目前已到周期哪个阶段？首先构建一个美国实体经济的分析框架。根据历史经验，美国经济周期中，企业端景气领先居民端变化，企业端景气见顶回落一般对应经济景气见顶；同时，居民端景气的下滑，往往标志着美国经济景气进入下行通道。
本轮美国经济，周期领先指标企业端景气数据早已见顶回落、未来趋继续下滑。2018年上半年，美国企业端景气指标，制造业PMI新订单指数和私人固定资产投资增速先后见顶回落。今年以来，美国制造业PMI新订单指数继续下滑，并在6月跌至荣枯线、创近3年新低。私人固定资产投资方面，非住宅投资增速延续下滑态势，其领先指标核心资本品订单增速更是跌至0%附近。地产投资增速的表现也十分疲软，2季度跌至-2.8%、连续6个季度负增长，领先指标营建许可同比增速加速下挫。
2018年3季度以来，美国居民端景气指标私人消费及居民收入增速见顶回落、表现持续疲软。美国私人消费增速自2018年3季度起见顶回落。
今年初，受能源类商品消费改善等带动，私人消费增速曾出现小幅反弹，但随后重回跌势；私人消费内，具有领先性的、对经济景气变化最为敏感的耐用品（不包含汽车）消费更是持续走弱。美国私人消费的弱领先或同步指标，居民收入增速也自2018年3季度起开始下滑。受薪酬类收入加速回落拖累，美国居民收入增速在今年延续疲软走势。
随着企业端景气指标率先下滑，以及居民端景气指标开始回落，美国经济自2018年3季度起已进入景气下行阶段。
而根据历史经验，库存是美国经济周期波动的放大器，库存的回落往往导致美国经济下行速度加快。2018年下半年至今，受企业担忧贸易摩擦等影响，美国零售商和批发商持续大幅补库（主要增加汽车类产品库存），推高总私人库存。但今年以来，美国零售及批发销售均表现疲软；同时，库存的领先指标，制造业PMI新订单及库存指数都大幅下滑。未来一段时间，一旦企业开始去库存，美国经济景气回落或趋加速。
美国劳动力市场的表现，也能反映美国经济的运行状况。比如，与“企业端景气领先居民端变化”这一经济特征一致，美国非农部门就业中，商品生产部门新增就业，领先服务生产部门及整体新增就业变化。美国非农新增就业，也是失业率的领先指标。2018年初以来，伴随企业端景气见顶回落，美国商品生产部门，以及其中的制造业和建筑业等强周期行业，新增就业均加速下滑。而美国服务生产部门及非农部门整体新增就业能仅缓慢回落、依然保持较高水平，主要缘于休闲酒店业和教育保健业等弱周期服务业新增就业依然保持较高水平。
劳动力收入的变化与美国经济景气的走势高度一致。根据历史规律，企业面对经济下滑压力时，往往先裁员、缩短工作时长，最后才降低每小时工资。映射到美国就业市场数据，非农部门新增就业领先平均每周工作小时数和周薪增速1~2个季度变化，后者又领先时薪增速1~2个季度变化。2018年3季度以来，随着美国商品生产部门新增就业下滑，商品生产部门及非农部门整体平均周工时逐步下降（服务生产部门平均周工时波动较小）。结果是，虽然时薪依然保持较快增长，但受平均周工时下降拖累，美国劳动力周薪增速自2018年4季度起大幅下滑。
简而言之，美国就业市场中，非农新增就业和周薪收入增速的下滑，与宏观层面的居民收入及私人消费增速的走弱保持一致。需要强调的是，由于失业率和时薪增速往往滞后经济较长时间反应，在分析美国就业市场运行状况时，我们应该避免根据失业率和时薪数据等“线性外推”、简单套用“菲利普斯曲线”理论等。
02
与衰退中的美国经济背离，美股还能撑多久？
今年以来，美股自低位大幅反弹、屡屡刷新历史新高，似乎与美国经济景气快速下滑的走势“背离”。
历史数据来看，美股中长期走势主要由EPS主导，而美股EPS增速与美国经济的内需（私人消费+私人投资）增速走势基本一致。与此同时，在美国经济周期尾端，伴随经济增长动能回落，美股公用事业、必需消费等防御板块一般开始跑赢大盘，金融、工业等周期板块则往往持续跑输大盘。
美股短期走势，因为容易受估值波动等影响，常常与美国经济阶段性“背离”。以2007年的美股走势为例，伴随美国经济增速加速下滑，美股EPS见顶回落。但美股本身并未因EPS的下滑而直接转跌，随着美联储自9月起开始降息、阶段性提振美股估值，美股继续上涨至10月中旬，在刷新周期高位后大幅下跌。
年初至今，美股的行业结构表现，与美国经济景气下滑的信号一致。例如，美股必需消费和公用事业等防御性行业指数持续跑赢大盘，而金融、工业、能源等周期性行业指数开始跑输大盘。用不同的行业指数加总、拟合得到美股防御、周期板块指数后，我们发现，年初至今，美股防御板块和周期板块相对大盘的表现，与历轮美国经济景气回落阶段的特征一致。
美股今年的上涨，与盈利关联较小、主要受估值提升推动。美股总体及主要行业EPS增速的变化与美国经济景气的表现一致，持续、加速下滑。与EPS走势不同，美股估值PE大幅提升，推动美股止跌反弹。美股PE的提升，主要与市场对美联储降息预期的大幅升温有关。1月以来，伴随美国经济景气回落，美联储不再坚持加息，并开始向市场释放降息信号。上述背景下，市场预期美联储年内降息概率逐步升至100%。
经历持续地提升后，美股Shiller 估值目前已达30.86倍、升至历史95%分位数。动态估值方面，标普500估值也快速回升至历史75%分位数。行业层面，涨幅居前、权重较高的公用事业、必需消费、信息科技、可选消费的行业估值分别升至历史100%、93%、73%、82%分位数。
随着估值升至高位，涨幅居前、权重较高的信息科技、公用事业等行业在2季度对美股总指数上涨的拉动率均大幅下滑。而受美国经济下行加快拖累，美股EPS增速趋加速回落。加速回落的EPS增速，以及已经升至历史高位的估值，意味着未来一段时间美股走势面临较大不确定性。
03
企业杠杆率已达历史性高位
美国历轮经济周期一般由企业或居民部门的杠杆行为驱动。历史经验显示，当企业或居民部门加杠杆到达天花板、杠杆行为开始逆转后，美国经济往往陷入衰退、周期到达尾声。
举例来看，2007年美国经济陷入衰退，主因房价加速下跌、居民杠杆行为逆转。2001年至2003年，随着美联储持续降息，美国居民受低利率环境的“鼓励”开始大举买房，逐步形成“房价涨—举债买房—房价涨”的加杠杆路径。极速飙升的房价最终严重侵蚀美国居民住房购买力，随之而来的是美国新屋销售增速自2005年下半年起加速下滑，房价也从2006年7月开始止涨转跌。2007年开始，随着美国房价加速下跌，美国居民“房价涨—举债买房—房价涨”的加杠杆路径崩溃。居民杠杆行为的逆转，直接将美国经济拖入衰退泥沼。
美国居民杠杆行为的逆转，也曾导致美国经济在1990年进入衰退。上世纪70年代后，为实现“居者有其房”的目标，美国政府大力扶持储贷协会，为居民发放住房抵押贷款。政府鼓励和储贷协会帮助下，美国居民大幅加杠杆购买房产，美国房价一路上涨。过快上涨的房价导致美国居民住房购买力开始下滑，随之拖累新屋销售和房价自1986年起由涨转跌。房价下跌和美国储贷协会坏账率飙升最终形成恶性循环，并加速了居民加杠杆进程的终结。结果是，美国经济在1990年进入衰退。
与居民部门类似，企业杠杆行为的逆转，曾拖累美国经济增速在2000年持续大跌。1990年后，美国兴起互联网浪潮，高科技企业估值大幅飙升，企业形成“估值升、股价涨—IPO、举债投资，规模扩张—估值升、股价涨”的加杠杆路径。结果是，企业设备投资高速增长。但企业投资不可能永远增长，企业规模也不可能一直扩张。随着美国企业利润增速开始加速下滑，设备投资增速随之回落；企业规模扩张的放缓，以及美联储跟随通胀上行大幅加息，导致高科技企业市值开始下滑、偿债压力飙升。2000年，随着企业加杠杆进程终结，美国经济陷入衰退。
美国经济在1980年的衰退，也主因企业杠杆崩盘。1975年后，美国经济逐步摆脱上一轮衰退影响，企业部门生产活力重新恢复，开始通过加杠杆实现规模扩张。然而，第二次石油危机的爆发，打断了美国企业的复苏进程。1978年至1980年，原油价格从15美元/桶快速上涨至40美元/桶。飙升的油价，一方面直接抬升了美国企业的生产成本，另一方面逼迫美联储大幅加息以抑制通胀上涨，而这也导致企业的资金成本和还本付息压力飙升。从1979年开始，美国企业盈利见顶回落、大幅下滑，企业破产数成倍增长。随着企业杠杆崩盘、景气骤降，美国经济于1980年崩溃。
本轮周期，美国企业部门杠杆率已创历史新高，偿债率（债务负担）也升至历史高位。2008年后，为缓解居民部门去杠杆冲击，美国企业部门大幅加杠杆。目前，美国非金融企业杠杆率高达74%，创历史新高；企业资产负债率也升至历史峰值，多数行业资产负债率超过2008年金融危机前高点。杠杆大幅上升的背后，是美国企业偿债率（到期本金和利息占GDP比重）升至历史高位。
本轮美国企业加杠杆的主要方式是发行信用债。美国企业负债结构显示，2008年以来，债券占比大幅抬升、贷款占比显著下滑；对应到信用债发行规模占GDP比重，在近10年由不足1%攀升至9.5%。
伴随美国信用债市场扩容，中低评级的信用债发行占比大幅上升。2008年至2018年，每年的信用债发行结构中，投资级信用债发行占比从93.5%逐步下滑至84.2%，而投机级信用债发行占比从6.5%大幅上升至15.8%。同时，每年发行的投资级信用债中，最低档的信用债（评级为BBB）发行占比从52.8%逐步上升至55.3%。总体来看，2008年至今，中低评级的信用债（投机级和投资级中最低档的BBB级）发行占比从55.9%跃升至62.3%。
美国信用债发行企业的“资质”也不断变差。无论是投资级、还是投机级信用债的发行企业，净负债/EBITDA（中位数水平）均升至2001年以来最高水平。同时，投资级最低档信用债的发行企业中，有53%的企业的净负债/EBITDA水平超过投机级信用债发行企业，创下2001年以来新高。由于净负债/EBITDA水平高企，本轮发行信用债的美国企业较以往周期更容易受到利润下降等的冲击，债券评级下调的风险也更大。
经历近10年的大规模发行后，美国信用债将自2019年起集中到期，到期规模远超过往。中低评级（投资级最低档及投机级）信用债将是到期“主力”，2019年至2025年，它们占信用债总到期规模的比例将从51.6%大幅上升至76.8%。从行业视角来看，信用债集中到期的行业将主要集中在可选消费、工业和能源等周期性行业。
随着美国信用债、尤其是中低评级信用债将自2019年起集中到期，叠加企业端景气加速下滑，美国企业融资环境趋显著收紧。上述背景下，一旦企业融资需求无法得到满足，企业杠杆行为或将发生逆转，将美国经济拖入衰退。
企业部门加杠杆能力受限背景下，部分市场观点认为居民部门可以接替企业部门，继续驱动本轮美国经济增长。上述市场观点存在一定“误读”，美国居民部门虽然杠杆率水平较低，但受高房价和居民收入增速下滑等制约，加杠杆空间十分有限。其中，美国居民加杠杆的主要方式是购买住房，而住房购买力主要受房价和居民收入影响。
2018年以来，受高房价和居民收入增速下滑等拖累，美国居民住房购买力持续承压，新屋销售和成屋销售均未现明显改善。
04
新兴市场风险暴露，
中国资本市场或开启流动性驱动时代
回溯历史，在美国经济下行阶段，新兴经济体尾部风险往往加速暴露。近期，阿根廷股汇债剧烈调整，新兴市场调整压力开始显现。未来一段时间，关注两类新兴经济体尾部风险暴露：
1、资源型、生产型经济体中外债偿付压力大的，以阿根廷、马来西亚等为代表；
2、生产型经济体中，高杠杆的开放型经济体，以韩国为代表。
符合以上条件，同时估值已处于历史高位的，市场调整压力尤其需要留意，比如泰国、印尼、越南等。
随着美国经济加速下行，黄金配置价值凸显。作为最近似货币的商品，黄金的价格变化，主要受它与生息美元资产收益率（全球实际利率）之间的相对收益表现影响。考虑到美国是全球经济火车头，一般用美国实际利率来衡量全球实际利率环境、帮助判断黄金价格中期走势。历史数据显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关。伴随着美国经济下行、美联储持续降息，美国实际利率中枢将不断回落，有利黄金中期上涨。考虑到黄金具有较强的避险属性，新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放、进一步助推黄金上涨。
国内方面，“宽货币”与“紧信用”环境仍将延续。8月17日，央行公布新的贷款市场报价利率（LPR）形成机制，推动贷款利率率先并轨。LPR机制加快改革，与国内经济下行压力加大下，货币传导不畅、传统工具失效等有关。新LPR机制主要针对增量融资，可在一定程度上缓解再融资压力、但短期信号意义大于实际效果。存量债务受益有限，仍会压制经济行为和政策空间，“宽货币”与“紧信用”的宏观环境仍将延续。
从大类资产视角看市场，“资产荒”对资产定价的影响才刚开始，市场或逐步向流动性驱动的框架过渡。伴随结构性去杠杆的持续推进，绝对安全的资产会越变越少；同时，资产到期释放的资金再配置难度也在加大。剔除货币基金后，2季度末公募基金持仓债券中，有34.7%的债券2020年底前到期，释放出来的资金再配置需求较大。类似逻辑，未来3个季度信托到期规模达3.94万亿元，显著高于历史同期。随着去杠杆的持续推进，以及流动性的持续宽裕，“资产荒”对资产定价的影响或逐步显现。债券市场，继续坚定看多利率债和高等级信用债；股票市场，驱动框架或正由盈利驱动转向流动性驱动。
