本文作者：邓海清，汪术勤
拜登政府上台后，以“小院高墙”为特征的遏制打压政策变得越来越老谋深算，隐蔽性、系统性、长期性和危害性显著加大，中国应对的难度系数进一步上升。我们认为，决策层必须要对去年底以来华尔街资本掀起的全球性“通胀交易”、“超级周期”论调给予足够的重视和研究，既要小心防范避免跌入陷阱，也要更多地从宏观格局、系统性、前瞻性角度制定好应对之策。政府决策部门不仅要精准及时出台政策，更要有担当和魄力，敢于修正优化部分政策的执行力度和时间节奏。
一、大宗商品扰动通胀数据，中美央行皆表态不急于加息
随着发达经济体疫苗普及，市场对全球经济复苏、通胀上行预期强烈，部分大宗商品价格大幅上涨，带动各国通胀水平上升。新兴经济体中，巴西、土耳其、俄罗斯3月份已经开始加息，以应对高通胀和资本外流。中国4月份PPI同比增速6.8%，超出市场预期。美国4月PCE物价指数同比上升3.6%，创2008年以来最快增速，远高于美联储的官方通胀目标2%；4月核心PCE物价指数同比上升3.1%，创下1992年7月以来的新高。市场有一派观点在鼓吹中美央行应当加息。
但从中美央行表态来看，皆对通胀表示出足够耐心。
美联储已经采取平均通胀目标的政策，允许通胀在一定时间适度超过2%。美联储4月议息会议决定继续保持宽松货币政策态势，维持联邦基金利率0—0.25%不变。关于通胀的判断，美联储重申“通胀上升主要反映临时性因素”。在随后的记者会上，鲍威尔表示“现在谈论紧缩为时尚早”。美联储将就业不足作为不加息的“挡箭牌”，尽管市场有观点认为美国的财政救助金额导致了劳动者不愿就业和失业率偏高。
中国央行在一季度货币政策执行报告中表示，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。不存在长期通胀或通缩的基础。原因在于：
（1）国外通胀走高的输入性影响主要体现在工业品价格，叠加去年低基数的影响，可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI涨幅。但这只是暂时性现象，待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳。
（2）近年来我国PPI向CPI的传导关系明显减弱，国际大宗商品价格起伏波动对我国CPI走势的影响也相应较低。加之国内生猪供给已基本恢复，猪肉价格总体趋于下降，粮食连续多年丰收、农产品自给率总体较高，初步预计今年CPI涨幅较为温和，受外部因素影响总体可控，将保持在合理区间运行。
（3）我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。
二、制约全球主要央行加息的两大深层次因素
（一）全球债务水平不断攀升，“低利率鸦片”不敢停
2008年金融危机后，各主要经济体纷纷通过宽松货币政策刺激经济增长，希望通过宽松的货币政策便利实体经济部门加杠杆，刺激需求，增加投资和消费。从2008年金融危机开始，美国政策利率政策降至零利率，此后虽有所回升，但疫情后再次回到零利率，而日本央行和欧洲央行则一路步入负利率，中间连象征性的加息都没有。在利率水平降无可降之后，欧美央行开启QE闸门，通过量化宽松不断投放基础货币，刺激和带动信贷和融资增长。
十几年来，各国抵抗危机的过程，也是不断举债加杠杆的过程。持续走低的全球利率支持着前所未有的债务累积。
根据国际金融协会（IIF）最新测算，截至2020年末全球债务规模增加24万亿美元至281万亿美元，全球债务占GDP比重已超350%（作为比较，2007年末全球债务规模为167万亿美元，2017年末全球债务规模为237万亿美元）。
从国际清算银行提供的各国宏观杠杆率也可以看出，近年来各国债务水平一路飙升。
高企的负债水平又反过来绑架了利率政策。低利率和QE政策只是强心剂，并没有解决全球经济增长放缓的深层次问题，只能造就虚假的信贷繁荣，并留下后遗症，其造就的经济“温和复苏”就如沙子建造的城堡般脆弱，经济和收入并没有持续有力地增长，此时如果提高利率，那此前在低利率水平下举债进行的投资和消费可能就无力偿还，从而使得债务“灰犀牛”被刺破，造成金融系统风险和经济大危机。
（二）资产价格泡沫依靠流动性支撑，“硬着陆”的代价昂贵
宽松的货币政策和充裕的流动性吹大了资产价格泡沫。由于实体经济的融资需求孱弱，泛滥的流动性无处可去时自然会“脱实向虚”，在投资领域“哄抬物价”，吹大了各类资产价格泡沫。
当然，各国的国情不同，所以资产价格泡沫的表现形式和领域也不同。在美国和日本，出现了持续的股市牛市；在中国，出现了十多年的房地产价格上涨。
至于直接收紧货币政策戳破泡沫的代价，日本在上个世纪80年代末90年代初加息导致股市和房市泡沫同时崩溃后“失落的二十年”就是前车之鉴。
三、从中美大国博弈的角度看中美央行货币政策选择
一般而言，市场分析央行的货币政策走势时，内部均衡关注的是通胀和经济增长（或者说失业率），外部均衡关注的是利差对汇率和资本外流的影响（比如许多研究人员关注中美利差）。
我们认为，货币政策作为国家政策、国际治理的主要组成部分之一，可能需要从更宏观的角度进行决策。在本文中，我们将大国博弈加入货币政策决策框架中，对于中美央行加息问题的看法有了一个新的视角。
（一）以史为鉴，大国长期博弈需要“少犯错、少摔跤”，不要步入对方的陷阱
无论在美苏争霸还是美日贸易战中，美国的一贯策略都是诱使或威逼对手进入其设定好的赛道或陷阱，最后导致对方从内部崩溃。
在美苏争霸过程中，里根政府针对苏联经济实力弱的软肋，提出“星球大战”计划，把苏联引上军备竞赛的快车道，从经济上加速消耗苏联国力；同时通过影响OPEC等手段使石油价格在低位运行，切断苏联军备竞赛资金来源，搞垮苏联经济。最终苏联上钩，在长期的消耗中，本就结构失衡的经济体制濒临崩溃，内部矛盾重生，最终苏联解体。
在美日贸易战中，美国联合西欧国家共同向日本施压，逼迫日元大幅升值，重创日本出口产业。日本通过货币宽松刺激房地产投资，造成房市和股市泡沫，最后由日本央行加息刺破泡沫，日本经济陷入“失落的二十年”。
因此，在大国博弈的过程中，相对于正面战场的交锋，自身少犯错、防止堡垒从内部被攻破往往是更重要的。要坚持做正确的事，不要被对方牵着鼻子走，不要步入对方的陷阱。从构建以国内大循环为主体的新发展格局的理念来看，“以我为主、掌握主动”也是双循环战略的题中之义。
（二）中国央行加息应慎之又慎，保持最大战略定力
1、中国当前内需偏弱，尚未恢复到常态水平，不宜加息抑制内需
我们在《什么才是债市投资的正确姿势？——兼论那些被货币政策执行报告证伪的做债逻辑》等文章中已经指出，当前实体经济恢复不均衡、基础不稳固，扩大内需、畅通国内大循环仍然需要宏观政策持续发力。从最新的经济数据来看，4月份社零两年平均增速为4.3%，低于3月份的6.3%，下行幅度较大。疫情对居民收入和消费习惯的冲击较大，影响了居民的消费能力和消费意愿。4月固定资产投资累计同比增速两年平均3.9%，依然低于GDP增速，且结构还有待优化——房地产投资的韧性较强，制造业和基建投资仍处于较低水平。今年1—4月份制造业投资总量两年平均下降0.4%，还没有恢复到2019年绝对量水平。
总体来看，中国经济复苏和生产端的高景气仍然主要由外需支撑，可持续性受到挑战；内需增速整体处于低位，且结构有待优化，还需要继续支持促进内需的复苏和扩大。
全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入型通胀的风险总体可控。政策层担心的是大宗商品价格的剧烈波动会加大金融市场和实体经济的波动性，从而产生金融系统风险或打乱经济发展节奏，而非担忧输入型通胀风险。（详见《海清FICC观点争锋：全球大宗商品价格波动能改变中国央行货币政策吗？》一文）
加息抗通胀的本质是通过收缩国内总需求导致物价水平的总体下跌。当前国内总需求本就不足，还没有恢复到正常化水平。如果继续收缩总需求，只会进一步扩大供需缺口，影响经济向正常化方向复苏。
2、近期原材料涨价和人民币升值，部分中下游企业如“风箱中的老鼠——两头受气”，难以再承受加息之重
从3月和4月的PPI和CPI数据来看，尽管上游原材料价格涨幅较大，但由于没有内需趋热，所以下游价格上涨幅度小，部分制造业企业利润受到挤压。
同时，中国经济复苏和生产端的高景气仍然主要由外需支撑，而四月份以来，美元兑人民币汇率从6.57升值至6.39，汇率升值对出口带来不利影响。
对于部分中下游企业而言，原材料端和销售端同时受到压力，企业经营可能出现困境，此时加息，只会导致中下游企业经营状况进一步恶化，加剧企业销售难、融资难、融资贵；同时，加息可能会进一步强化人民币汇率升值趋势，让这些企业的处境雪上加霜。
3、应对大宗商品上涨，应加强保供稳价、预期引导、精准施治
面对大宗商品涨价，中国央行加息应慎之又慎，保持最大战略定力，运用好创新直达工具，坚守货币结构主义解决结构化通胀或大宗商品价格剧烈波动的传导压力。
应对大宗商品价格上涨导致企业经营困难，行之有效的方法包括：
保供稳价：增加供给，稳定价格。
预期引导：大宗商品价格以恢复性上涨为主，不存在趋势性上行的基础。
打击大宗商品价格炒作，防止现货市场囤积居奇，规范期货市场秩序。
货币政策和财政政策精准定向支持受原材料涨价影响较大的企业主体。
因此，面对大宗商品价格上涨，应该采取针对性的措施加以应对，而不应“上当”，炒作“通胀”和“加息”。
（三）中国应行稳致远，避开“加息”陷阱
从大国博弈的角度来看，美国可以凭借科技霸权、金融霸权、经济霸权，诱使对手犯错或被迫犯错，对他国经济和金融市场造成巨大打击。美国对中国经济和金融系统的攻击，至少可以从两个维度展开：
一是在中国金融开放的大背景下，热钱涌入吹大中国房地产和股市泡沫，然后炒作大宗商品超级周期，制造通胀高企、资产价格泡沫和海外加息潮三大压力诱使中国央行加息，最后导致中国实体经济经营困难、以房地产为代表的资产价格泡沫破裂和出现债务违约危机。
二是从供给侧角度进行攻击，包括：（1）凭借科技霸权，打击以芯片行业为代表的中国高端制造业，阻击中国技术进步和产业升级。（2）凭借美元霸权/金融霸权，维持弱势美元，推动大宗商品价格上涨，打击中国企业正常经营秩序和盈利能力；同时推高通胀预期引诱中国允许人民币升值以缓冲原材料进口成本——中国制造业遭受原材料成本上升和人民币升值“双重夹击”。（3）吸引优质企业和产业链加入美国企业主导的全球供应链体系（详见《看见风险系列之三：警惕中国制造可能遭受“供给侧攻击”！！》一文）。最终希望实现的目的是出口型制造业企业和高端制造供应链外资企业大量出走、离开中国，迫使中国跌入制造业“空心化”陷阱。
中国央行加息应慎之又慎，应避免过早加息导致经济复苏进程出现曲折或房地产市场硬着陆，最终导致内部经济金融动荡乃至危机，自乱阵脚，给予对手可乘之机。当前中国经济内需恢复较慢，依然需要政策支持。应对大宗商品涨价，加息只是下下策，且正是对手希望看到的。
同样的，在没有类似20世纪90年代“互联网新经济”那种科技创新的情况下，美国的经济增长也依然是靠着更大规模的资本投入和更高水平的杠杆率维持。美联储也不敢轻易加息，以免刺破股市、房市泡沫，陷入衰退，在中美竞争中陷入劣势。美联储主席鲍威尔即将迎来连任考验，今年美联储货币政策更加会具有“政治挂帅”的特征。
总体而言，如果中国经济内生动能强大稳健，加息能在国际金融竞争中占据主动地位。但如果中国经济内生动能还未回到常态，此时鼓吹加息，容易落入对方陷阱。
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