中概股经历了动荡一周。3月29日（周一），哔哩哔哩（俗称“B站”）将正式回归香港二次上市。此前的公告显示，国际发售与香港公开发售的最终发售价均已确定为每股808港元。
据第一财经了解，此次参与B站认购的国际投资者质量相当高，不乏大型主权基金。对B站的上市情况和未来中概股发展趋势，第一财经独家专访了瑞银中国投资银行部主管朱正芹。瑞银为此次B站在港二次上市的联席保荐人和联席全球协调人。朱正芹认为，尽管近期全球股市动荡，但这并不影响国际投资人对于B站中长线发展前景的判断，无论是国际投资人还是香港零售投资人，认购都非常踊跃，各界看好B站社区的高活跃度、高黏性。
不可否认的是，近期在美中概股仍面临较大压力。美东时间3月24日，美国证券交易委员会（SEC）已通过《外国公司问责法案》修正案，并征求公众意见。去年12月，时任美国总统特朗普签署该修正案，主要包含两项内容：如果外国公司连续三年未能通过美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的审计，将被禁止在美国任何交易所上市；上市公司需披露自己与该国政府的关系。
“对于具备一定规模的中概股，回归是大势所趋，不论是回到香港进行二次上市、双重主要上市，还是回归A股。”朱正芹称。根据相关测算，除了已经回港二次上市的阿里巴巴、京东和网易等之外，剩余中概股公司市值约为9000亿美元，如二次上市按照发行5%股份计算，将合计从市场上募资约450亿美元。
B站获国际投资人积极认购
B站此次二次上市募集近30亿美元，是2021年香港市场第三单二次上市，也是中资企业在境外市场的第三大发行。对于募资用途，B站方面透露，约50%用于内容，20%用于研发，20%用于销售及营销，10%用于一般企业用途及运营资本需要。
但近期动荡的市场拖累了部分回归的中概股，包括此前已经在港二次上市的百度和周一将正式开启交易的B站。3月26日，富途APP显示，B站暗盘收报755.5港元/股，较808港元/股的招股价跌6.5%，成交额4330万港元。中泰国际策略分析师颜招骏表示：“对于二次上市的中概股而言，从定价至上市相隔四个交易日，这段时间美股的价格走势至关重要，也是最大的风险所在。若美股于港股上市前夕因股价下跌造成折让，自然对港股上市首日的表现有影响。”
不过，中长线投资者并未过多受到短期市场情况的影响。朱正芹对记者表示，整体项目从启动到发行都非常高效，投资者质量之高近两年少见。二次上市的公司，一般都是根据自身业务发展和战略发展需要，选择最合适的时机回归香港上市。技术上说，采用第二上市的合资格发行人必须已在合资格交易所上市且有至少两个完整会计年度，才可以满足港交所上市规则19C章的要求。B站2018年3月28日登陆纳斯达克，此次在几个月的时间内就完成第二上市，所以说整体流程相当高效。
目前，美国中概股和香港二次上市的公司股票可以进行自由转换。朱正芹表示，转换成本其实并不高。一般而言，注销每份ADR（美国存托凭证）的成本是0.05美元，在香港新发行普通股则会收取经纪费用的1%，当然各家券商报价有所不同。至于投资者会选择持有哪个市场的股票，这往往取决于其对流动性和交易时区的判断等。
投资人最看重社区黏性
值得一提的是，近来B站股价持续震荡，从130～160美元/股区间回调至当前的95.65美元/股。但多数机构认为这更多是由市场面变化带来，主要体现的是流动性预期減弱背景下投资风险偏好的降低，作为高成长髙估值的代表性中概股，公司遭遇阶段性杀估值并不令人意外。但从基本面角度来看，朱正芹认为，此前支撑公司估值上涨的逻辑仍在，即决定其内在价值的良好社区氛围和内容正反馈属性、商业化表现超预期等。
B站在2020年四季度业绩电话会提出目标，2023年内月活用户将达到4亿，对应2021～2023年年复合增长率25.6%，由于管理层的指引风格此前一贯较为严谨，机构预计20%～30%的同比增速可预期。
就广告收入来看，去年四季度B站广告收入同比大涨149%，2020全年增速达126%。当前公司广告收入主要来自三个部分：品牌广告、活动内容广告和信息流推送。上述电话会强调，将维持目前5%的信息流广告加载比率。
不过，去年四季度B站营业成本和销售费用超预期，分别同比增126%和147%。多数机构认为目前不必过度担忧，社区黏性才是未来最需要关注的重点。
B站内容供给的扩大本身伴随着收入分享支岀和内容支岀的提升，尤其是当前市场对头部UP主的争夺日趋激烈，增加收入分享迫在眉睫；其次，随着内容供给、用户规模的持续扩大，尤其是内容品类以及社区圈层的不断叠加，公司迫切需要提升中后台运营能力，人工和算法缺一不可，这也会显著提升成本；此外，B站目前还处于用户高速增长的关键时期，持续加码品牌升级和投入必不可少，游戏业务是目前B站最大的收入来源和“现金牛”，为了维持其增长，渠道和营销费用也是刚性支出。
一大波中概股还在回归的路上
在B站之后，将会有更多中概股回到大中华区上市。
“就我个人来看，只要是有一定规模的中概股公司，都会选择回来。”朱正芹对记者表示，除了外部环境，众多公司的确发现在港上市可以吸引一大批新的投资者，他们此前多数都没能参与公司的美股交易。此外，多数中概股公司的用户在国内，因此回归是自然的选择。
除了二次上市，目前中概股公司还有多个选择，例如在香港进行双重主要上市（dual primary listing），或者申请回到A股上市。在她看来，目前香港是更自然的衔接，尤其考虑到语言、监管环境、资金使用的灵活程度，但未来内地市场也会是潜在目的地。例如，早前在美国上市的百济神州，此前去香港进行了双重主要上市，最近又申请在A股上市。
朱正芹解释称，二次上市在审核方面享有诸多豁免，监管审核更为简化，但仍有一些硬性要求，尤其需要合资格发行人上市至少满两个完整会计年度，因此如果有公司不愿多等，就会选择进行双重主要上市。也有参与相关项目的律师对第一财经表示，鉴于目前SEC已通过《外国公司问责法案》修正案，因此可能暂时面临最大风险的中概股就是那些在美上市尚不满两个财年的公司，这些公司还不满足返港二次上市的时间要求，部分“造车新势力”公司就不达标，近期跌幅也尤为剧烈。例如，理想汽车去年7月才在纳斯达克挂牌上市。
尽管如此，仍有一些互联网公司会考虑在美国上市。据记者了解，因为香港的监管和透明度要求更高，一般上市申请人需要将A1（上市申请表格）早早地披露在香港联交所的网站上，相比之下，美股就更为保密和灵活。最终上市地的选择取决于公司自身对融资通道的需求，也取决于境内监管的变化。
