文 伍超明宏观团队
伍超明（财信研究院副院长） 胡文艳 李沫
核心观点
由于两党候选人拜登和特朗普政策主张存在较大分歧，美国大选结果会对全球经济政治格局产生较大影响，进而成为影响短期资本市场走势的关键变量。当前美国大选已经进入最后冲刺阶段，但总统人选和两院归属都仍存不确定性。本文列出美国大选结果的四种情景，并对每种情景下可能的政策组合以及资本市场表现进行分析预判。
特朗普与拜登政策主张存在诸多差异。特朗普主张继续减税（居民和企业增收），倾向于维持低利率和宽松货币环境，放松金融监管，支持发展石化能源，继续加征关税等政策。在上述政策主张方面，拜登与特朗普几乎全部相反。
拜登和民主党优势明显，但特朗普与共和党仍存翻盘机会。一是民调数据显示拜登支持率持续高于特朗普，但差距在收窄，且美国大选最终结果曾多次与民调数据背离；二是民主党在众议院的倾向席位领先共和党32席，共和党虽仍有机会，但概率较小；三是参议院两党席位势均力敌，不确定较大。
总统人选影响联储独立性及对外政策，两院分裂与否是财政政策能否实施的关键。美国总统在贸易、外交、货币政策“窗口指导”等方面拥有较大自主权，但财政政策则必须经由国会表决通过，是白宫和国会反复博弈的结果。因此，我们根据总统和参众两院归属情况将大选结果分为四种情景，并对每种情景下可能的政策组合和资本市场表现进行预判。
一是拜登当选和民主党横扫参众两院情景下，政策组合大概率为“增税+大规模基建刺激+贸易战缓和+货币偏鹰派”，美国经济或短期偏弱中长期强劲，相对应资本市场大概率呈“美股美元短空长多+低利率”格局。二是拜登当选和参众两院分裂情景下，美国面临的政策组合将是“增税不确定+基建刺激不确定+贸易战缓和+货币偏鹰派”，上述政策对总需求的刺激力度偏弱，整体低于市场预期，预计资本市场将表现为“美股偏弱+弱美元+低利率”；三是特朗普当选和共和党横扫参众两院情景下，对应的政策组合为“减税+温和基建刺激+贸易摩擦加剧+货币偏鸽派”，有利于美国经济短期修复，但会加剧美国中长期矛盾，资本市场将迎来“美股短多长空+弱美元+低利率”走势；四是特朗普当选和参众两院分裂情景，相当于美国维持现有的政治生态体系，政策组合为“减税不确定+基建刺激不确定+贸易摩擦加剧+货币偏鸽派”，此时美国经济恢复偏慢且充满不确定性，“美股震荡走弱+弱美元+低利率”格局出现的概率较大。
正文
一、特朗普和拜登主要政策比较
根据两党竞选纲领和整理两位候选人在公共场合的公开言论，特朗普与拜登政策主张存在诸多差异（见表1）。
财政政策方面：特朗普主张继续减税（居民和企业增收）+相对小规模的财政刺激计划+扩大传统基建投资，而拜登则主张对高收入群体和企业增税（政府增收）+更大规模财政刺激+扩大清洁能源等新基建投资。
金融政策方面：特朗普偏向于维持极度宽松货币政策（对美联储施压）+放松金融监管+维护美股表现；拜登对货币政策呈中性态度（主张不干预美联储）+加强金融监管+不过分重视美股表现。
对外政策方面：在对华态度上，特朗普和拜登均将中国视为战略竞争对手，但应对方式存在区别，特朗普主张继续单边极限施压，包括继续加征关税、要求中国对新冠疫情完全负责等；拜登则倾向于与盟国合作，与中国站在最强有力的立场进行谈判，不主张采取“贸易战”手段。在外交政策上，特朗普继续奉行“美国优先”政策，延续逆全球化思路；拜登则强调将恢复美国外交作为首要手段，提出重建伙伴关系和联盟。在贸易政策上，特朗普坚持打贸易战，继续加征关税；拜登推崇建立公平的国际贸易体系，强调贸易政策要以工人为先，抨击特朗普展开的贸易战是失败和鲁莽的。在移民政策上，特朗普态度强硬，提出要结束非法移民并保护美国工人；拜登则更加包容，认为移民对社会和经济至关重要，表示要构建21世纪的移民制度，终止或撤销部分特朗普政府移民禁令和政策。
民生政策方面：特朗普和拜登均提出了优化美国教育和降低医疗费用的方案，但拜登更加注重基础民生服务和设施的可获得性和公平性。如教育方面，拜登提出通过助学金等方式使低收入家庭也能负担得起高等教育；医保方面，拜登主张全民医保，通过公共系统保障全民医疗保健，而特朗普则倾向于取消强制购买医保，医疗系统由医生和病人自主做决策。
产业政策方面：在能源环境上，特朗普支持发展化石能源，不关注气候问题，继续实施放松能源管制条例；拜登主张发起清洁能源革命，非常重视气候变化及影响，提出要重新加入《巴黎气候协定》。在科技发展上，特朗普和拜登均表示要加大对5G等科技创新的支持力度与投入，但对大型科技公司均持批评态度。
就业政策方面：特朗普明确了具体的就业目标，并主张通过减税和“公平贸易”方式增加美国就业机会；拜登则主张通过投资拉动国内经济增长和创造就业，并通过提高最低工资、改革失业保险制度等措施消除就业的不平等性。
新冠疫情方面：特朗普明确疫苗研制和经济恢复时间表；拜登则主张提供免费病毒检测和免费疫苗，并更多地关注受疫情影响严重群体。此外，特朗普主张退出世界卫生组织（WHO）；而拜登则主张重新加入WHO，并恢复美国在全球防疫中的领导地位。
二、大选结果情景及政策组合分析
拜登领先特朗普，但总统人选仍存较大不确定性。RCP民调数据显示，拜登的支持率持续高于特朗普，但10月11日以来，两者之间的差距正在逐渐收窄，如拜登领先特朗普的幅度由10月11日的10.3%收窄至10月27日的7.1%（见图1）。同时历史上美国大选最终结果曾多次与民调数据相背离，如1948年共和党杜威的民调数据一直领先民主党杜鲁门，但最终杜鲁门以4.5%的优势赢下大选；1980年民调机构预测民主党卡特与共和党里根的支持率相当，但大选中里根以近10%的优势当选总统；2016年主流民调机构几乎全部预测希拉里当选，但最终特朗普赢得大选。因此，美国大选的最终结果并不存在“绝对”，仍存在较大不确定性。
由于美国实行三权分立制度，因此除总统职位外，国会两院的归属也是主要政策能否顺利实施的关键因素。一般来说，美国总统在贸易、外交等方面拥有较大自主权，但财政政策则必须经由国会表决通过，是白宫和国会反复博弈的结果，因此国会两院归属对政策尤其是财政政策的推行至关重要，是美国大选的重要关注点。
RCP综合民调根据席位可获得性高低，将选举席位分为安全席位、可能席位、倾向席位和摇摆席位，并分别统计了民主党和共和党参众两院各席位所占数目。其结果显示，参议院两党势均力敌，不确定性较大。在表现出政党倾向的91席位中，民主党和共和党的席位比为45:46，两党差距仅1席，民主党稍显落后，参议院竞争较为激烈；众议院民主党优势明显。在表现出政党倾向的396席位中，民主党和共和党的席位比为214:182，两党差距32席，民主党在众议院优势明显，共和党翻盘的概率较小（见图2）。
目前看，拜登赢得大选和民主党主导众议院的概率较大，但其他可能性也不能完全排除。同时国会两院摇摆席位大概率向当选总统所在党派倾斜。因此，根据总统和参众两院的情况，将2020年美国大选结果分为以下四种情景，并分析每种情景下可能的政策组合（见表2）。
情景一：拜登+民主党主导参众两院
拜登当选且民主党控制参众两院的情况下，财政政策将会加快落地：大规模的财政刺激方案将迅速推出；对富人和企业加税也将提上日程；2万亿美元的清洁能源基建投资也将快速落地。同时，美联储货币政策独立性将增强，全球贸易紧张局势也有望缓和。
情景二：拜登+民主党主导众议院+共和党主导参议院
拜登当选，但两院分裂的情况下，财政政策刺激规模不会太大且推出时间会因两党反复博弈而后延，预计财政刺激规模将会变得相对温和；税率提升概率较大，但幅度受限；推出较大规模基建投资的阻力将增加。但与情景一相同，在拜登当选的情况下，美联储货币政策独立性将增强，全球贸易摩擦将趋于减少。
情景三：特朗普+共和党主导参众两院
在特朗普继续执政且共和党控制参议两院的情形下，特朗普的财政政策组合将有望落地，如小规模的财政刺激方案将会迅速推出；进一步减税的概率大增；传统基建投资计划将加快落地。在共和党特朗普大满贯的情况下，货币政策将继续维持宽松，逆全球化和贸易摩擦将进一步加剧。
情景四：特朗普+共和党主导参议院+民主党主导众议院
这种情景相当于美国维持现有的政治格局。在两院分裂的情况下，财政刺激规模不会太大且推出速度因两党博弈而偏慢；税收政策大概率维持现状，减税或加税的概率都将较小；基建计划也会如当前一般较难推行。但特朗普继续执政下，货币政策宽松格局和贸易摩擦增加态势大概率会继续延续。
三、不同情景下资本市场展望
分析选情对资本市场的影响，关键在于理清拜登和特朗普不同政策主张下，资产价格会如何表现。当前两位总统候选人存在分歧，且市场最为关心的政策举措，在短期内无非是减税、基建刺激和贸易战三项。因此，本文先回顾上述三项政策举措下美国资本市场的历史表现，再分析本次不同大选结果对资本市场的影响。
（一）关键政治举措下资本市场表现回顾
1、五轮减税：弱美元+利率降低+股市先抑后扬
1933年经济危机以来，美国政府一共进行过五轮大规模减税，从减税后资本市场表现看，“弱美元+低利率+股市先抑后扬”组合出现的概率偏大。具体看：一是1964年约翰逊政府减税时期（见图4），美国十年期国债收益率维持低位长达一年以上，美股自1962年末见底回升后，走出长达4年多的牛市行情。二是1980年代里根政府减税时期（见图5），美国十年期国债收益率由15%左右回落至7%；美元指数在1981年里根首轮减税中偏强，但1986年里根二轮减税前后持续走弱；美股在里根首轮减税后走弱一年有余，但后续涨势强劲，期间最大涨幅接近300%，上涨时长持续约5年。三是21世纪初期小布什政府减税时期（见图6），美债利率和美元指数持续走弱，美股表现与里根减税时期类似，在2001年小布什首轮减税中下跌，但2003年小布什二轮减税前后持续走强。四是2010年奥巴马政府减税时期（见图7），美债利率和美元指数偏弱，美股小幅下跌后，开启长达十年以上的大牛市。五是2017年特朗普政府减税时期（见图7），美元指数整体偏弱，美债小幅上行后延续向下趋势，美股表现偏强。
减税时期资本市场出现“弱美元+利率降低+股市先抑后扬”组合，主要源于减税政策往往与经济增长动力偏弱、总需求不足相伴而行，其本质上属于宏观对冲手段，基本面偏弱不利于美元走强，也不利于美股和美债收益率的提高，但随着减税政策落地显效，盈利预期改善叠加低利率环境将驱动美股转而上行。
2、三轮基建刺激：利率降低+股市整体偏强
大萧条以来，美国共推出过三轮较为典型的基建刺激计划，其中有两次与减税政策搭配实施，有一次与增税政策几乎同时推行。
搭配减税政策的基建刺激，分别为1980年代肯尼迪&约翰逊政府时期和2009年奥巴马政府时期（见图4和图7），上述“双保险”财政刺激方案，有力扭转了总需求偏弱疲态，推动股市迎来持续上涨行情，同期为缓解财政赤字压力，政府维持低利率环境动力亦偏强。搭配增税政策的基建刺激，发生在1933年罗斯福新政时期（见图3），为应对大萧条冲击，罗斯福政府全面鼓励以工代赈，加大公共工程投入，但同时大幅提高对高收入者的征税水平。在此背景下，美股表现踟蹰，在震荡走弱3年后，才迎来一波上涨行情，美债利率维持下行趋势。
3、两轮贸易战：利率降低+美元震荡+股市短期面临冲击
1980年以来，美国发起的大规模贸易战主要有两次，分别为20世纪80年代美日贸易战和2018年以来的中美贸易摩擦。从两次贸易战期间资本市场表现看（见图8），具备较大相似之处：一是美元指数维持震荡；二是美债利率持续回落；三是美股面临短期快速下跌冲击，如1987年四季度和2018年四季度美股均曾大幅调整。
（二）大选结果对资本市场的影响
1、拜登当选+民主党横扫参众两院：美股美元短空长多+低利率
根据上文的分析，与此大选结果相对应的政策组合大概率为“增税+大规模基建刺激+贸易战缓和+货币偏鹰派”，将与历史上罗斯福新政时期的政策主张较为一致，当前全球经济陷入深度衰退的宏观环境也与大萧条期间存在一定相似之处。在此背景下，从短期看，受增税、金融监管趋严和美股估值偏高影响，美股短期震荡走弱概率较大，美元指数短期亦承压；但中长期看，拜登推行的大规模基建刺激、对富人增税和缓解贸易争端等举措，有利于减小美国贫富差异、大幅提振经济，对美股和美元指数均将形成强有力支撑。美债方面，疫情再度加剧，导致美国经济恢复偏慢且充满不确定性，美联储多次发声表示将维持零利率至2022年，美国低利率环境料将延续。
2、拜登当选+参众两院分属不同党派：美股偏弱+弱美元+低利率
此大选结果下，美国面临的政策组合是“增税不确定+基建刺激不确定+贸易战缓和+货币偏鹰派”。上述情境下，拜登政府财政政策执行阻力和不确定性较大，对总需求的刺激力度料偏弱，或低于市场一致预期，整体上不利于风险资产价格上涨。预计美股短期出现调整的概率偏大，美元指数和美债利率也大概率维持低位。
3、特朗普当选+共和党横扫参众两院：美股短多长空+弱美元+低利率
此大选结果对应的政策组合是“减税+温和基建刺激+贸易摩擦加剧+货币偏鸽派”，此组合是美国较为常见的财政扩张方案，但发起贸易战为特朗普政府独树一帜的地方。该政策组合下，从短期看，减税和基建刺激有利于改善企业利润，叠加特朗普偏宽松的货币政策主张，美股有望迎来盈利与估值的戴维斯双击，延续上涨态势；但中长期看，特朗普政府财政、货币政策双扩张组合会导致严重的财政赤字问题，或难以为继，且贸易摩擦加剧、贫富分化加大不利于美国经济稳定增长，美股长期或偏空。其他资产方面，美债利率大概率维持低位，受贸易冲突加剧、特朗普政府疫情防控不力影响，美元指数或整体延续弱势格局。
4、特朗普当选+参众两院分属不同党派：美股震荡走弱+弱美元+低利率
这种情景相当于美国维持现有的政治生态体系，政策组合为“减税不确定+基建刺激不确定+贸易摩擦加剧+货币偏鸽派”。在此背景下，特朗普政府大规模财政刺激方案落地难度较大，美国经济修复速度偏慢，叠加贸易摩擦加剧影响，美股等风险资产震荡走弱概率较大，同期美元指数和美债利率延续回落态势。
四、美国大选未来重要时间节点
受疫情爆发影响，今年美国大选有更多选民采用邮寄方式进行投票，目前两党对邮寄选票的合法性及有效性、邮寄选票确认截止日期等方面存在诸多分歧，这会增添美国大选结果的不确定性。在明年1月份新总统宣布就职前，美国大选出现黑天鹅事件的可能性仍然较大，因此需要关注美国大选未来的重要时间节点，具体时间表见图9。
