美国是中国重要的风险资本来源国。在其成功经验的示范下，中国的风险投资日渐成熟，并已经开始对外投资。虽然中国对美国的风险投资数量较少，而且主要是私人投资者出于商业目的进行投资，但出于政治、经济等多方面的原因，美国仍然对来自中国的风险资本充满警惕。近年来，美国通过投资审查、出口管制、组建联盟、强化信息披露等方式，限制包括中国在内的外国风险投资，也在一定程度上导致了中国对美国的投资量明显下降。
本文将基于中美风险投资的数据，解释美国对外国风险投资政策变化的根源；同时，列举美国对外国风险投资的限制措施，并对美国政策的未来走向进行初步判断，在此基础上提出相关的应对建议。
中美双向风险投资的特点比较
风险资本（venture capital，VC）是指向潜力较大、成长性高的企业提供的金融资本，投资对象通常是新创企业（start-up），尤其是技术类企业。风险资本是美国的创造，业界普遍认为，风险资本助力了美国的创新活动，促进了美国高科技行业的发展。
美国风险资本的成功，使得其更多地进行跨境投资。美国是中国重要的风险资本来源国。根据Rodium的数据，美国风险资本对中国的投资具有投资数量大、投资密度高等特点。在中国所有得到风险资本企业中，美国投资了其中1/3的企业。2000—2019年上半年，中国新创企业得到的所有风险资本数量约为3000亿美元，其中来自美国的资本占比超过1/5。美国的风险资本在投资中国时重点关注以下几类技术：移动通信、软件服务、电子商务、工业、制造业、大数据、人工智能（AI）、金融科技等。
与此同时，美国风险资本的成功也吸引了其他国家进行学习模仿，以期本国的风险资本行业同样能促进科技的发展。中国就是一个后来模仿者。2010年后，中国的风险投资日渐成熟，并增加了对外投资。根据美国投资基金DIUx的数据，2014年后，中国对美风险投资开始快速增长。2015—2017年，中国参与了美国所有风险投资项目中的10%—16%。2018年，中国对美投资案例数量约为180个，投资金额约为87亿美元（见附图）。2010年前后，来自中国的风险资本集中在信息与通讯技术（ICT）行业，近年来投资的行业有所扩展。中国风险资本重点关注以下几类技术：人工智能、机器人、增强现实/虚拟现实（AR/VR）、金融科技。
图：中国对美国风险投资情况
数据来源：2010—2017年的数据来源于Bloomberg，2018年的数据来源Diux。
根据Rodium的数据，中国对美风险投资具有如下特点。其一，中国不是美国重要的风险资本来源国。2000—2019年上半年，中国风险资本对美国进行了2140次投资，对美国新创企业总投资金额为150亿美元，占同期美国风险融资总量的比重为1.5%。中国投资者参与了价值690亿美元的交易，中国主体投资的美国企业，占所有获得风险投资的美国企业数量的2%。中国在美国整体风险投资体系中的作用，远小于美国风险投资者在中国所起的作用。
其二，中国国有风险资本占比较低。在含中国风险资本投入的美国新创企业中，87%是私人投资者进行的投资，国有资本只参与了其中13%的交易。专业的风险基金在所有投资中的占比超过85%，有战略动机的企业投资者的占比约为30%。
其三，近年来，中国对美风险投资的重点已经从信息与通讯技术行业转向健康、制药与生物科技、金融与商务服务等行业。中国投资者青睐的技术依次为：生命科学、AI、肿瘤学、金融科技、区块链、大数据等。
其四，中国对美风险投资有极强的商业动机。中国风险资本曾经主要在国内投资，并取得了相当高的回报。由于中国国内资产（尤其是技术领域的资产）价格上涨较快，国内高净值个人对海外资产的兴趣开始上升，加上部分中国企业（例如阿里巴巴、腾讯、百度等）具有一定的技术优势，也有兴趣在海外培育新创企业来增强自身的能力。中国对美风险投资上升很大程度上是源于上述商业动机。
美国限制外国风险投资
虽然中国对美国的风险投资数量较少，而且主要是私人投资者出于商业目的进行的投资，但美国仍然对包含中国在内的外国风险资本保持高度警惕，其核心关切有以下几点。
一是美国警惕外国风险资本以较小的成本覆盖美国技术进步的大部分领域。一般而言，新创企业所需投资金额小，种子投资阶段的单轮投资量通常只有几百万美元，而要获取每年美国绝大部分新创企业20%以上股权所需的资金总量，可能也仅需要几十亿美元。据此，美方认为，当外国资本的覆盖面足够广时，投资范围很有可能包含了最具有潜力的企业，因而有可能涵盖美国未来几十年科技发展的所有可能性。这是美国警惕外国风险资本的最重要原因。
二是美国警惕外国通过风险投资实现科技创新的赶超。创新和技术进步的基础在于发明创造，而发明创造取得进步，需要满足一系列前提条件，例如社会观念、科研环境、大量熟练的技术人员、系统的实验方法、科学和技术行业之间的交流、知识产权保护等。改善培育技术创新的环境需要长期的投入和努力，而风险投资则能够快速弥补投资国的技术短板，使其跨越新创企业自然成长阶段。这是美国所不愿看到的。
三是基于风险投资的股权特点，美国对于实际投资人及其投资意图等信息掌握有限。风险投资的股权结构比直接投资更复杂，更不容易看透受益人；但在对目标企业的控制上，风险投资却能达到与直接投资类似的效果，因此成为美国重点防范的外商投资方式。
出于上述考虑，美国已经从以下几个方面增强了对外国风险投资的限制。
第一，改革了投资审查法律。美国投资审查法律重新定义了“关键技术”，对此类技术的投资即使不足10%，也会进入美国外资投资委员会（CFIUS）的管辖范围。CFIUS还非常关注投资者是否获得了董事会席位及可能对企业施加的其他影响。改革后，将强制要求涉及关键技术领域的投资者向CFIUS进行申报；而在之前的自愿申报体制下，外国风险资本可能因为投资金额小、股权比重低、私人资本的身份而被排除在CFIUS的审查范围外。成为，CFIUS还有权要求管辖范围内的交易方，提供基金结构、受益者等方面的情况。
第二，限制技术人才流动。具体措施包括：限制技术人员专家的流动，关注外国在美研究中心、在美行业协会的活动，收紧相关国家的留学生签证等。这类措施是从根源上限制外国获取美国发明创造的能力。
第三，延续并加强了出口管制。美国修改了出口管制法律（ECRA），使得监管部门可以控制将美国技术转移到外国实体的行为，尤其不鼓励具有战略目的的、有可能将技术转移到相关国家的投资交易。另外，ECRA还提出了“新兴技术”概念，新兴技术同样适用出口管制的要求。
第四，美国有意识地组织意识形态相近的国家之间的联盟，在投资审查标准上统一步调，以投资的“例外和豁免”条件吸引欧盟、日本、韩国等发达国家，与美国达成较为一致的投资审查标准。
美对外国风险投资的政策走向及应对之策
在美国对外国风险投资采取一系列限制措施之后，其影响已经逐步在市场体现。数量上，随着美国监管的严格，中国对美的投资数量已经出现大幅下降。在CFIUS试点计划出台后，2019年中国国有风险资本的投资数量与高峰数值（2015年）相比，下降了近70%。2018年，中国对美直接投资为50亿美元左右，与2016年的465亿美元的峰值相比下降了近90%。
时间上，随着CFIUS改革法律的生效，中国对美国风险投资和技术类直接投资均已进入被严密监控的范围。而这个既成事实短期内不会发生变化。即使新冠疫情导致部分美国科技企业现金流紧张或是估值下降，中国的投资仍然容易触发CFIUS的警戒。另外，疫情的暴发可能导致中美经贸摩擦升级，投资领域的不确定性快速上升。因此对中国投资者来说，目前较好的策略是保持与美国企业、地方政府的接触，放慢投资，等待时机。
强度上，美国升级了对华风险投资的限制，但普遍实施极端措施（例如制裁或资产冻结，详见附表）的可能性不大。出于理性且务实的决策考虑，美国更可能将延续现有的审查和管制政策，短期内升级的可能性较小。
方法上，分化联盟是中国突破美国限制的一个可能途径。目前还有部分发达国家（欧洲国家为主）尚未建立严格的投资审查机制；有些国家（如日本、以色列、澳大利亚）虽然追随美国建立了类似的审查机制，但各自的利益诉求也并非与美国完全一致。即使在美国内部，企业界和硅谷也不完全赞同限制中国资本的政策。美国为阻断中国技术类投资拟建立的联盟也不是铁板一块。中国可以通过多边或双边方式，根据不同国家的特点进行有针对性的谈判，分化可能形成的联盟。
（本文发表于《中国外汇》2020年第13期）
