近期，市场似乎在自我麻痹地推崇一种观点——全球通胀即将见顶，美联储等央行的鹰派立场也即将转向。于是美股的低质量科技股全面复活，纳斯达克指数近一个月反弹近10%。
日前，全球最大公募基金公司之一先锋领航（Vanguard）投资策略及研究部亚太区首席经济学家王黔在接受第一财经记者采访时表示，市场过度乐观了，明年美联储将加息至少到4%。
最终利率水平将高于市场预期
“市场预计美联储2023年会停止加息，最终利率应该能够保持在3%以下，这是近期市场情绪还不错的原因。”王黔称，“我们认为明年美国出现温和衰退的概率是25%（2024年为65%），衰退只不过是一个控制通胀的手段，如果发生衰退而通胀没有下来，美联储还会继续加息。现在通胀主要是由于工资增长、租金和通胀预期、地缘政治等因素，大宗商品价格也存在很大不确定性。”
今年在美联储连续加息下，目前联邦基金利率已达2.25%~2.5%。美联储认为这是一个中性利率水平，即既不会刺激经济也不会抑制经济。早前市场也开始认为，9月会加息50BP（基点）而不是75BP，未来会慢慢降至25BP，并在2023年开始降息。
但王黔表示：“现在这种情况下通胀是非常顽固的，一个温和的经济衰退不足以把通胀拉下来，美联储可能被迫加息到4%或更高，才可能把通胀真正控制住。目前市场可能过于乐观了。”
值得一提的是，周五（8月5日）公布的美国非农就业数据再度提振了9月加息75BP的预期——7月新增52.8万个就业岗位，是预期值25万个的两倍多。失业率则从6月的3.6%降至3.5%，继续处于历史新低。此外，薪资增长卷土重来，7月平均时薪环比增长0.5%，预期为0.3%。这也是外界最为担心的“薪资-通胀螺旋”。
从全球主要市场来看，先锋领航将今年美国经济增长预期从年初的3.5%下调至1.5%；欧元区经济增长预期约在2%~3%之间，而英国经济增长预计将放缓至3.5%~4%。继年初前的劳动力短缺和供应链限制推高通胀之后，俄乌冲突等因素也加剧了这一问题，并导致各国央行采取更快的加息速度和幅度。
尽管各国央行均希望能够实现软着陆，但实际上已经陷入滞胀状态，衰退只是时间问题。王黔表示，即使如此，美联储仍将大举收紧货币政策以抑制通胀。
曾在美联储和美国财政部工作过的瑞信全球短期利率策略主管波扎尔（Zoltan Pozsar）近期甚至表示，美联储加息至5%或6%都是有可能的。即使经济衰退、资产价格下降，利率也可能居高不下。
原因在于，“战争”容易推高通胀，更是央行无法掌控和预知的，因而无法进行前瞻指引。波扎尔分析称，与过去热战不同的是，当前的大国“战争”形态集中在贸易战和汇率战，大宗商品、芯片和美元被武器化。更关键的是，宏观的主导者逐渐由各国央行变成各国政府。相比央行行为是透明、可预测的，政府行为则是模糊且不可预测的。在此背景下，单靠对经济的理解来预测未来已经不够了，核心收益将主要来自于对政治和政治家的深度理解和行为预判。
警惕风险资产过度乐观
在过去一个月的衰退交易推动下，海外出现了股债齐涨的情况。不仅美股累计反弹近10%，美债价格也大涨，对应10年期美债收益率从3.5%的最高位一度暴跌至2.5%附近。
“我们对美国短期债券的期货市场关注度很高，经过这一轮熊市反弹，利率现在已经降到此前飙升之前的位置，从3.7%降低到3.2%左右，这是一种对美联储政策的错误解读，市场似乎在为加息背景下的衰退定价。”先锋领航量化股权团队（QEG）另类投资与多资产策略主管徐飞对记者表示。
反观股市的表现，则完全是两回事。徐飞称：“如果股市和债市的逻辑同时正确，就是预计会实现‘最软的软着陆’，在不触碰收益率的情况下控制住通胀，这是不可能的，所以必须判断到底哪个资产的定价更错。”
徐飞认为，目前债券定价错得更多，“我们在前两天反弹之前对美国债券进行了减仓。而从股市角度来讲，受情绪影响很大，最近两年美股有很多散户，且散户非常活跃，他们对股市的影响已变得不可忽视了。”
不过，这并不代表美股在经历了近期的大幅反弹后不会再度回调。盈利增速和估值扩张是支撑股价的两条腿，即使美联储紧缩引发的“杀估值”已经到头，未来美股盈利预期仍有较大的下调空间。
徐飞也表示，当下美股盈利预期只下调了2%，但机构认为至少要下调10%。先锋领航则倾向于认为，标普500前期的3636点已是此轮的低点。从历史角度看，盈利预期下调到位之前，美股就可能反弹，因为美股最强劲的时候经常是盈利继续走低之际，估值往往会在此时扩张，这也是由于交易者开始为央行紧缩立场转向定价。
该机构更新了对各大资产未来的回报预测——在股票和债券市场均陷入低迷的情况下，未来的预期回报率仍将低于历史平均水平。不过，先锋领航对于中国股票的10年期年化回报预测为6.9%至8.9%，远高于全球股票（未对冲）4.4%至6.4%的水平。由于长期市场预测的不确定性，徐飞也认为，在构建多样化投资组合的同时，中国投资者依然可以关注全球资产，以对预期回报和不确定性进行平衡。
