一、美国房地产投资产品概述
1.上市REITs
2.房地产公募基金
投资房地产公募基金时，投资人根据其单位净值（Net Asset Value per Unit）认购或赎回基金份额。房地产公募基金每个交易日都可以交易，流动性比较好，但基金净值在每个交易日收盘时才完成计算，所以流动性不及上市REITs。
美国税法要求上市REITs把应税利润的90%以上以股息的形式分配给股东，导致REITs的股息率比较高；而公募基金的收益可以留存在基金中进行再投资，相对来说成长性往往更好。
3.房地产私募基金
房地产私募基金（Private Equity Real Estate，简称PERE）通过发行基金份额，将众多投资人的资金募集起来，委托专业管理团队在特定的投资策略下，直接投资于相应的房地产项目。投资人在承诺出资后，需要将相应数额的资金转至基金。在基金存续期间，投资人可以按照约定的比例，定期收到投资分红；基金管理人可以按照约定的费率，定期收到管理费，并且在基金退出时收取一定的后端表现费（前提是基金的退出收益达到约定的门槛）。
相比于上市REITs和房地产公募基金，美国的房地产私募基金以封闭式居多，存续期也比较长（一般为5-10年），以追求稳定的长期收益为主要目的，所以流动性比较差。根据投资的风险和回报，美国房地产私募基金的投资策略大致可分为核心型（Core）、核心增益型（Core-plus）、增值型（Value-added）、机会型（Opportunistic）。
4.房地产直投
除了上述几种方式，机构投资人也可以通过收购房地产项目，直接参与房地产市场。这对投资人提出了相当高的要求：首先，投资人需要深入了解当地市场和当地的法律法规；其次，投资人需要在项目当地建立实操团队来负责项目的日常运营（比如出租、物业管理）；另外，投资人要在当地拥有强大的关系网，能够接触到足够数量的优质项目，并且能以较低的成本融到资金。
相比于其它形式，直接收购房地产项目可以给予投资人完全的自主管理和运营权限，而且也不用支付投资于私募基金时需要支付的管理费和表现费。此外，对于具备专业知识，或者具有特定房地产类型、城市偏好的机构投资人，房地产直投可以在最大程度上满足其特定的要求。
（更多内容可参考《美国REITs系列研究——法律税务框架和估值体系》、《美国机构如何买房投资？》）
二、历史收益对比
1.数据选择
FTSE NAREIT All Equity REITs是由罗素公司（FTSE Russell）和全美房地产信托协会（NAREIT）联合编制，采用加权平均法，以衡量美国上市权益REITs表现的指数。截至2020年2季度末，该指数涵盖了158只美国上市权益类REITs，合计市值接近1.1万亿美元。
针对美国房地产公募基金，我们选取国际基金评级机构Morningstar覆盖的224只专注投资于房地产的公募基金，计算出历年回报的均值来衡量美国房地产公募基金的历史平均表现。
NFI-ODCE是由全美房地产投资信托委员会（NCREIF）编制的私募地产基金指数，目前涵盖了全美39只大型地产私募基金，净资产超过2000亿美元。该指数主要侧重于核心型策略（Core）的房地产私募基金。
CA Real Estate Index是由国际顶尖投资咨询公司Cambridge Associates编制的指数，覆盖了全美1154只房地产私募基金。该指数主要侧重于增值型（Value-added）和机会型（Opportunistic）投资策略。
NCREIF Property Index（NPI房地产指数）是由全美房地产投资信托委员会（NCREIF）编制的，用来衡量机构直接投资商业房地产市场的杠杆前回报，每个季度定期发布。
2.过去10年的历史业绩
从过去十年（2010-2019）的表现来看，上市权益REITs的年化复合收益率达到了12.6%，接近美国标普500指数（主要由蓝筹科技股推动）的表现（13.4%）。房地产公募基金次之，年均回报约为11.4%。房地产私募基金小幅落后，其中增值/机会型策略（10.9%）优于核心策略（10.4%）。
从收益的波动性（标准差）看，上市权益REITs和房地产公募基金两者相近，均接近股市的波动性。相对来说，房地产私募基金和房地产直投的表现比较稳定，波动性最小，因而风险调整后收益（夏普比率）反而是最高的，其次是标普500和上市REITs。
过去10年历年回报
收益风险分布
数据来源：NAREIT、Morningstar、NCREIF、Cambridge Associates、S&P
粗看起来，如果按照过去10年的经验，似乎简单买标普500指数的ETF收益最高，流动性也好。但是只要我们对数据进行进一步的挖掘，就会发现投资没有那么简单。
首先，上述分析仅描绘了2010-2020年这十年半来的投资图像。但是如果考虑到不同年份的宏观环境，把经济周期纳入考量，则结果会完全不同。例如，2010-2015年是美国QE+准零利率+经济复苏的时期，和2021年之后几年的宏观环境有极大相似性。如果把2010-2015年的表现进行比较，我们会发现上市REITs（14.4%），房地产公募（13.3%）和核心策略（13%）的房地产私募收益均高于标普500指数（12.9%）。这说明经济和利率会对房地产的收益造成较大的影响。
其次，美国商业房地产包括了大量的物业类型，每种物业类型都有不同的租客和不同的收益、风险特征。如果将不同的物业分开比较，就会发现不同类型物业的收益差异极大，且在不同宏观经济下的表现也迥异。例如，在本次疫情的冲击下，受益于疫情的工业地产、基础设施和数据中心均实现了正回报，且数据中心和基础设施REITs分别实现了双位数的回报。受疫情打击最大的则是酒店和零售REITs。如果把收益统计周期拉长到过去10年，基础设施、数据中心、工业地产、自有仓储和长租公寓则是收益最高的5个物业类型，而年化收益最低的则是受疫情打击最严重的酒店。
过去10年不同物业类型的回报（上市REITs指数）
[注：住宅主要为长租公寓REITs，含少量独栋屋REITs]
第三，房地产直投的收益看起来不如上市REITs，但是NPI指数在统计的时候并不考虑杠杆后的收益，而上市REITs和公募、私募地产基金持有的房地产资产中已经包含了银行贷款（即所谓的杠杆）。正因为如此，才会出现底层资产收益反而不如金融产品的“奇怪”现象。一旦把银行贷款的因素考虑进去，房地产直投项目的毛收益往往要显著高于上市REITs和各类公募、私募地产基金。[注：房地产直投项目的杠杆率差异极大，总体而言在50%-80%之间，而大型上市REITs的杠杆率往往仅为20%-30%]
因此，专业投资者在做投资时，不仅需要考虑具体的底层资产，而且需要考虑不同资产在不同经济环境下的表现和未来的走势。
3.长周期的历史业绩
如果我们把周期拉长到过去40年，情况将截然不同。如果统计1980-2020年的累计回报，上市REITs将以微弱优势跑赢标普500指数。如果是过去30年的表现，上市REITs的优势将会扩大。如果统计区间是过去20年，所有房地产投资产品的收益均超过了标普500指数，这与过去10年标普跑赢房地产的情况大相径庭。可见在回溯历史收益时，起点的选择可谓是一种艺术。
不同产品长期累计回报
不同物业的收益比较中，工业地产在过去40年中的最后时期超越了长租公寓，成为长期收益最高的物业类别，这显然得益于过去10年互联网购物的兴起。购物中心的收益在近5年逐步放缓，似乎预示着互联网购物的时代下，传统商场购物模式的落日余晖。
不同物业类型长期累计回报（NPI房地产指数）
4.不同宏观环境下的投资收益
我们可以把过去45年的美国经济按照GDP增速和短期利率的情况简单分成四种宏观时期：
1）加息的同时经济稳步增长
2）降息以应对经济衰退
3）降息时期的经济复苏
4）准零利率的经济环境
通过统计过去45年各类房地产投资产品的收益情况，我们发现房地产作为与实体经济紧密相关、对利率非常敏感的资产类别，在不同的宏观环境下的收益也有很大的差异。以下两张图表显示的是在不同的宏观环境下，不同的房地产投资产品/物业类别的平均收益情况。[注：由于数据缺乏，长周期的数据分析中并未包括房地产公募基金，但上市REITs的表现可以很大程度上代表房地产公募基金的表现]
观察下图可以发现，在利率保持低位、经济恢复增长时，房地产投资产品尤其是上市REITs的表现往往远高于标普500指数。在美联储明确表态即使未来短期通胀超过2%也不会立即加息的情况下，未来数年内美国经济将大概率处于准零利率+经济复苏的状态。不像估值偏高的科技股，大部分上市REITs的估值都处于历史较低水平，在未来经济逐步复苏的环境下可以享受到时间价值的红利和估值的反弹。
不同周期阶段的历史回报（上市REITs和私募REITs）
细分物业类别时，可以发现传统的五大类商业房地产物业中，在低利率/零利率+经济复苏时表现最好的是长租公寓和购物中心。然而，考虑到新冠疫情对零售地产的长期冲击和购物习惯的历史性改变，长租公寓和工业地产最有可能在接下来的5年里跑赢其他物业类别。
不同周期阶段各类物业的表现（房地产直接投资）
5.真实世界的投资表现
20-40年长周期的分析对于一般投资人和资产管理公司来说颇有纸上谈兵的味道，因为很少有投资人会投资一个20年的投资产品，更不用说持有某类资产长达40年的时间，甚至连养老金投资机构都很难做到。5年或10年的投资周期往往更符合真实世界的游戏规则。因此，如果投资人仅持有某类物业或是某个房地产投资产品5年的时间，他的收益与长周期收益会有多大的差异呢？
我们统计了从1980年至2015年，如果投资者张三仅持有某类投资产品5年的收益情况。比如张三在1980年买入上市权益REITs并持有5年的年化收益是20.4%，张三在1981年买入上市权益REITs并持有5年的年化收益为19.4%，以此类推。这样每一类产品都有一条业绩曲线，代表着任意时间点投资人投资某个产品的模拟“真实”收益。
从曲线可以发现，各类产品并不存在常胜将军，不同时期有不同的赢家，因此在投资时，还是要具体情况具体分析。但另一方面，总体来说上市权益REITs的5年收益均值（11.8%）要高于标普500（11.6%）、房地产私募基金（6.9%和6.4%）和房地产直投（8.5%）的5年收益均值，是胜率更高的选择。
同时，可以从收益的分布看出，增值/机会策略的房地产私募基金的收益上下限都更大。从这一点来说，增值/机会策略的房地产私募基金的表现更类似于上市REITs。核心策略的房地产私募基金和房地产直投尽管平均收益相对较低，但收益波动区间更小，也就是说更加容易达到预期收益目标。从这一方面来说，房地产私募和房地产直投又更适合一般投资人。
不同产品投资5年的年化回报（1980-2015）
五大类传统商业房地产中，写字楼和酒店的平均5年投资收益是最低的，同时波动区间也比较大。尤其是酒店，最高时可以达到20%的年化回报，最低时则甚至会出现持有5年还在亏损的情况，可以说是适合投机的物业类型。平均收益最高的长租公寓和购物中心中，长租公寓的收益波动区间更小。同时从未来发展趋势看，购物中心的颓势明显。因此随着时间的推移，购物中心的5年收益均值与长租公寓的5年收益均值的差距只会越来越大。工业地产尽管长期表现不如长租公寓，但在2010年后5年收益均值明显跑赢，可能也代表着一种趋势。
不同物业投资5年的年化回报（1980-2015，房地产直接投资）
6.收益差异的原因
1）为什么同样是房地产，上市REITs的回报总体比较高？
首先，上市REITs和私募基金所持有的物业类型存在巨大的差异。根据Cohen & Steers的统计，美国房地产私募基金几乎全部配置在传统的商业地产，包括写字楼、零售、长租公寓和工业地产。与之不同的是，美国上市REITs在非传统商业地产如数据中心、自有仓储、医疗、电信塔等类型的配置比例高达62%，也远远高于全球29%的平均水平。
广义基础设施类REITs，尤其是数据中心是从2015年以后才开始兴起，在近几年随着云服务、线上办公、区块链等业务需求的扩张，表现十分惊人。根据NAREIT的数据，自有仓储、基础设施和数据中心在过去十年间的年化复合收益率显著超过传统商业房地产，达到15-20%的区间。
上市REITs配置的物业类型
另一方面，不同投资方式的运营成本和费用也有较大差异。Morningstar统计了上市权益REITs和房地产私募基金在1989-2009年20年间的运营成本的范围和平均水平，可以看到上市REITs的平均运营成本明显最低仅为0.13%。私募基金根据策略不同，核心型、增值型和机会型的平均成本分别为0.25%、0.33%和0.56%。此外，部分机会型私募基金的费用还出现了负数，这主要是因为2008-2009年期间出现较大亏损，向投资人返还了部分表现费。
平均运营成本和费率
还有一个原因就是上文提到的NPI指数统计中没有包含杠杆，这导致数据统计中的房地产直投项目的收益并没有体现实际操作中的真实收益。然而，由于不同的房地产直投项目杠杆率差异较大，因此也很难纳入数据统计的范畴。
凡事都有两面性。尽管上市REITs的业绩表现相对更好，但是波动性也更加高。房地产私募基金，尤其是核心策略的表现则相对更加稳定，风险调整后收益反而最高。同时，虽然房地产私募基金收取了相对高额的费用，但一般的投资人的资金实力和研究水平，其实是很难建立起一个多元化的上市REITs组合的。从这个角度来说，房地产公募基金是一般投资人追求高波动高收益时更现实的选择。
2）为何低利率时期房地产收益更高?
由于美国商业房地产天然的金融属性（租金收益率高于贷款利率）和美国发达的金融市场，在美国进行商业房地产的投资一般必然会向银行申请银行贷款。举例来说，收购一个3000万美元的长租公寓的项目，可能有1600万美元会是房地美或房利美发放的贷款，贷款比例53%。
假设这个长租公寓一年的租金净收入是150万美元，如果银行贷款利率是3%，前5年仅付利息的话，那1400万房地产股权收购资金的租金收益率就是（150-1600*3%）/1400=7.3%。如果贷款利率仅为2%，则1400万股权收购资金的租金收益率就是8.4%，租金收益率提升了0.9%。
对于那些贷款比例高的项目来说，利率的敏感性就更高了。同时对于机构来说，更低的利率也意味着可以支付更高的买入价，因为可以借的贷款更便宜了。因此，在低利率和经济复苏的时期，房地产的金融属性可以得到有效的释放，进而带来可观的回报。
3）长租公寓的优势
长租公寓拥有良好的抗风险性和成长性。
从抗风险性来说，本次疫情下长租公寓、写字楼和工业地产在疫情冲击下都保持了很高的租金收缴率。同时，在01年和08年两次经济衰退期间，长租公寓的租金下降幅度都是最低的（分别只下降了6.7%和7.9%），显著好于其他物业类别。
新冠疫情下不同物业的租金收缴率
01年和08年经济衰退时，不同物业的租金下降幅度
从成长性来说，尽管在近几年不如数据中心等另类物业，但受益于美国年轻人口的不断增长，租金增速在过去数十年内高于通胀水平。在上文的统计中，长租公寓也因而成为长期收益最高的房地产物业类别之一。
美国统计局预测的20-34岁人口
三、总结
不同宏观经济环境下房地产产品的表现有相当大的差异。在低利率和经济增长的情况下，房地产往往可以比标普500指数实现更高的回报。因此在未来三至五年进行资产配置时，标普500为代表的美国蓝筹公司和房地产都是非常好的标的。
同时，从长期来看，上市REITs的业绩表现最好，房地产公募基金的平均回报次之，说明公募基金的主动管理平均水平并没有超过上市REITs本身太多，扣除费用后的平均收益反而不如上市REITs，因此需要精选管理人。相比于上市REITs和公募基金，房地产私募基金因为费用相对较高、配置的物业类型比较有限，其平均业绩相对较低，但房地产私募基金的收益波动性更低，风险回报比超越了上市REITs和房地产公募基金。
需要指出的是，上述分析结果是基于不同投资产品的平均表现水平而作出的比较，而房地产公募基金和私募基金的收益表现主要依赖于基金管理人的经验、资源和管理水平。如果合理选择头部的基金管理人，往往能获得可观的超额回报。以著名房地产证券投资管理公司Cohen & Steers管理的公募基金、地产私募巨头保德信（PGIM）和景顺（INVESCO）管理的私募基金为例，它们在过去十年的业绩总体都超过了上市REITs指数。
对于一般投资人而言，这几种不同的房地产投资产品各有优缺点，并没有绝对的孰优孰劣。至于如何选择，关键在于投资人自身对收益的要求，对流动性的偏好和风险的承受能力，而出色的头部管理人往往是实现预期收益并降低波动性的关键。
