牛市的终结：次贷危机
房地产牛市走向泡沫。1946-1999年名义和实际房价指数年均增速分别为5.0%和0.7%，牛市表现温和。2000-2005年，市场交易过热、房价暴涨：一二手房交易量增长38%，交易额增长102%，名义房价指数累计上涨66%、年均增速高达10.6%，实际房价指数累计上涨46%、年均达7.9%。
房地产泡沫是一个货币现象，政府的货币金融政策是关键推手。一是货币超发。为应对互联网泡沫危机，2000-2003年美联储连续13次降息，政策利率和房贷利率降至五十年代以来的低位水平。2001-2004年M2年均增速6.8%，比名义GDP增速高2.3个百分点，货币显著超发。
二是高杠杆。在住房金融一级市场，政府通过《美国梦首付款法》、《零首付法》降低首付比例要求；在二级市场，政府要求两房加大对中低收入家庭的贷款购买比例、2001-2006年不低于50%，刺激银行、按揭公司大量发放次贷。2005年抵押贷款余额突破10万亿美元，较1999年翻倍。
三是弱监管。金融自由化浪潮下，大型金融机构混业经营但分业监管、影子银行体系庞大但缺乏监管、衍生品创新活跃但难以监管，在房价只涨不跌的一致预期下，金融体系大量投资抵押贷款相关证券及其衍生品，导致资本市场流动性过度流入住房市场，2006年抵押贷款相关证券的规模接近10万亿美元，占抵押贷款余额的比重达到80%。
加息刺破泡沫，房地产风险传导至金融市场，最终升级为国际金融危机。次贷家庭的首付比例、收入水平、信用等级较低，2006年新发放房贷中次贷占近1/4、新发行和存量非机构RMBS中非优级或次贷占2/3，房地产和金融市场集聚较大风险。
2004-2006年美联储连续加息17次共425个基点，导致浮动利率为主的次贷家庭月供大增、偿付困难，因此违约和止赎激增，2007年次贷止赎率超10%，最终引发房价大跌、房地产牛市终结。房地产危机触发抵押贷款相关证券及场外衍生品大幅贬值，众多参与投资的大型金融机构巨亏甚至破产，市场恐慌和流动性危机波及整个金融体系，更进一步冲击房地产市场，最终升级为国际金融和经济危机。
次贷危机后，美国政府加强金融监管、控制杠杆，房地产市场逐渐复苏，过度投机风险不明显，市场整体较为健康。政府改革金融监管体系，加强对系统重要性金融机构、商业银行、投资机构、评级机构、资产证券化业务、衍生品业务的监管，特别是实施“沃尔克规则”，限制商业银行自营交易；同时，提高FHA贷款的最低首付比例、下调对两房购买低收入家庭和区域贷款比例的要求，弱化过于激进的住房金融支持。
2016年，名义房价指数已经回升至危机前的最高水平，住房自有率企稳回升至64%。投机需求退场，2018年自住住房和租赁住房的空置率分别约1.5%和7%，均回落至80-90年代的平均水平。
美国住房制度启示
（1）房地产过度金融杠杆化是风险之源，保持金融杠杆稳健是治本之策。纵观美国2008年次贷危机、日本1991年房地产泡沫大崩溃、1929年大萧条、1997年东南亚金融风暴、中国1993年海南房地产泡沫破裂等经典案例，历次房地产泡沫的形成无不与货币超发、利率过低、金融杠杆过高（供求两端）有关，而历次房地产泡沫的破裂则均被货币收紧、加息、金融去杠杆所刺破。而那些房地产市场长期平稳健康发展的经济体，比如德国、新加坡等，均实现了货币金融稳健，并有效控制了杠杆。房地产天然带有很强的金融属性和杠杆属性，房地产过度金融杠杆化是风险之源，保持金融杠杆稳健是治本之策。
美国政府享有全球性的货币特权，又天然以国内政治利益为先，倾向于对住房领域过度支持，这导致美国住房领域长期处于流动性泛滥、高杠杆、过度消费的繁荣期，房地产泡沫化程度高，最终破裂后升级为全球性的金融危机与经济危机。次贷危机并未改变美元霸权地位与内政优先立场，大型房地产泡沫和全球经济危机的风险仍然存在。
（2）过度超前的住房消费将导致居民负债过高，增加房地产市场风险。虽然美国房价中等偏低，但是鼓励自有、偏爱单户住房、住房面积较大的消费理念，导致居民住房负担过重，2017年31%的家庭住房负担超过30%，其中绝大多数超过35%。过重的住房负担降低居民的抗风险能力，降薪、失业、甚至是自然灾害造成的紧急性住房维修都会给居民造成严重的支出压力，形成逾期风险，一旦外部冲击影响面较大，就可能引发较严重的房地产危机。次贷危机前夕，家庭住房负担创历史高位水平，2006年有贷款自住家庭的住房负担水平超过30%的比例达37%，较1989年提高了13个百分点，居民债务风险显著上升。
（3）住房自有率有自身规律，追求过高的住房自有率，将导致不合理的需求进入市场，形成泡沫甚至引发危机。1965-1995年，美国住房自有率连续三十年保持在64%左右。1990-2008年，老布什、克林顿、小布什三位总统以提高住房自有率为目标、倡导住房自有的“美国梦”，用金融手段强行刺激住房自有，短期有效，住房自有率在2004-2006年达到历史最高的69%。但高风险的次贷占比大幅提升，形成严重的房地产泡沫和金融风险，最终爆发次贷危机，住房自有率重回64%的合理水平。
（4）房地产是周期之母、十次危机九次地产。从对经济增长的带动看，经济起落多与房地产消费、投资活动高度相关，次贷危机前，住宅投资占固定资产投资的比重接近30%，危机后最低降至13%。从财富效应看，2005年美国居民和非营利机构部门持有房地产资产24万亿美元，占总资产的32%，是GDP的1.9倍，2011年分别降至18万亿、23%和1.2倍。由于房地产对经济增长和财富效应的巨大影响，大型的经济危机多与房地产有关。大萧条期间房地产危机加剧经济危机，次贷危机对全球经济冲击至今仍未完全恢复，影响远超股市崩盘。
（5）房地产市场和金融市场天然具有高度相关性，一旦发生危机，就会相互传染。大萧条前，名义和实际房价均保持平稳，房地产市场较为健康，但金融危机导致流动性不足，居民再融资困难，引发房地产危机。次贷危机前，房地产泡沫与金融风险共存，2004-2006年美联储加息刺破房地产泡沫，继而导致大型金融机构破产，金融市场未能幸免。
（6）美国作为主要移民国家，人口长期流入、持续增长、结构年轻，长期住房需求有长期持续支撑。1970年以来，移民对美国人口增长贡献占比近30%，2017年移民人口超4400万，占总人口比重13.7%，回升到十九世纪的水平。美国人口年龄结构保持相对年轻状态，2017年人口年龄中位数38.1岁，明显低于其他发达国家普遍40岁以上的水平，人口金字塔处于“稳定型”状态，老龄化问题不显著。房地产周期，长期看人口。1910年至二战前，美国年均新增人口134万，住房新开工年均44万套；二战结束以来，年均新增人口约250万人，住房新开工年均144万套。目前美国人口增长仍保持年均250万以上的水平，继续支撑长期住房需求。
